1. Pregled

Gospodarstvo europodručja ostalo je otporno u 2025. unatoč neizvjesnosti i šokovima povezanima s trgovinskom politikom. Očekivanja u vezi s gospodarskim rastom dosljedno su revidirana naviše tijekom prošle godine i taj se pozitivni zamah gospodarske aktivnosti uglavnom održao i početkom 2026. Međutim, zbog rata na Bliskom istoku ponovno vlada neizvjesnost i gospodarski izgledi ponovno su zamagljeni. Poremećaji pomorskog prijevoza kroz Hormuški tjesnac, na jednoj od glavnih ruta globalne trgovine naftom i ukapljenim prirodnim plinom (UPP), zajedno s napadima na energetsku infrastrukturu, doveli su do znatne volatilnosti na globalnim energetskim tržištima te povećanja cijena nafte i plina. Osnovne projekcije stručnjaka ESB‑a temelje se na kretanjima terminskih cijena energenata na krajnji datum 11. ožujka 2026.^[1] a ona upućuju na zaključak da će tromjesečne prosječne cijene nafte i plina dosegnuti najvišu razinu od oko 90 USD po barelu odnosno 50 EUR po megavatsatu u drugom tromjesečju 2026. te da će se potom smanjivati u sljedećim tromjesečjima. U skladu s tim pretpostavkama u osnovnim projekcijama predviđa se povećanje inflacije, koje će nepovoljno utjecati na kupovnu moć i osobnu potrošnju te tako i na rast BDP‑a, osobito u kratkoročnom razdoblju. Međutim, budući razvoj sukoba i njegov utjecaj na cijene energije, neizvjesnost i povjerenje te prijenos šoka cijena energije na potrošačke cijene bez energije i dalje su vrlo neizvjesni. Stoga su osnovne projekcije dopunjene alternativnim, hipotetskim scenarijima u kojima se pretpostavljaju različiti stupnjevi snage gospodarskog učinka sukoba na europodručje.

Na kraju prošle godine gospodarstvo europodručja raslo je po stopi od 0,2 %, u skladu s projekcijama iz prosinca, a pridonijelo mu je jačanje potrošnje i državnih ulaganja. Kratkoročni pokazatelji upućivali su na nastavak pozitivne dinamike rasta u prvim dvama mjesecima 2026., ali rat na Bliskom istoku doveo je do revizije naniže kratkoročnih izgleda za rast jer će šokovi za cijene energije i povećanje neizvjesnosti vjerojatno dovesti do smanjenja potrošnje i ulaganja. Pod pretpostavkom relativno brzog smanjenja cijena energije, koja je ugrađena u cijene na terminskim energetskim tržištima, i neizvjesnosti, očekuje se da će to usporavanje biti privremeno. U srednjoročnom bi razdoblju glavni pokretač rasta u europodručju trebala i nadalje biti domaća potrošnja, poduprta otpornim tržištem rada i državnom potrošnjom na infrastrukturu i obranu, posebno u Njemačkoj. Kada je riječ o inozemnim činiteljima, iako se očekuje da će se rast izvoza povećati zbog sve veće inozemne potražnje, vjerojatno će se kontinuirano smanjivati udio europodručja na svjetskom tržištu zbog dugotrajnih problema povezanih s konkurentnošću, od kojih su neki strukturne naravi, i bez obzira na to što su carine na izvoz u Sjedinjene Američke Države (SAD) malo niže nego u vrijeme dovršetka projekcija iz prosinca. U osnovnim se projekcijama predviđa godišnja stopa rasta realnog BDP‑a od 0,9 % u 2026., 1,3 % u 2027. i 1,4 % u 2028. U odnosu na projekcije iz prosinca 2025. rast realnog BDP‑a revidiran je naniže za 0,3 postotna boda za 2026. i za 0,1 postotni bod za 2027. zbog eskalacije rata na Bliskom istoku te je ostao nepromijenjen za 2028.

Predviđa se da će inflacija mjerena harmoniziranim indeksom potrošačkih cijena (HIPC) u drugom tromjesečju 2026. naglo porasti na 3,1 % potaknuta naglim rastom inflacije cijena energije zbog krize na Bliskom istoku te da će se zatim u trećem tromjesečju smanjiti na 2,8 % nakon smanjenja cijena energenata ugrađenih u terminske cijene. U osnovnim se projekcijama predviđa da će inflacija cijena energije postati negativna u 2027. uglavnom zbog negativnih baznih učinaka te se znatno povećati u 2028. zbog provedbe sustava EU‑a za trgovanje emisijama 2 (ETS2), čiji bi pozitivni utjecaj na ukupnu inflaciju trebao iznositi 0,2 postotna boda. Predviđa se da će inflacija cijena hrane prvo rasti od kraja 2026. kako se troškovni pritisci koji proizlaze iz naglog porasta cijena energije budu prenosili na potrošačke cijene hrane te da će se potom smanjiti u 2028. Inflacija mjerena HIPC‑om bez energije i hrane trebala bi se smanjiti s 2,4 % u 2025. na 2,1 % u 2028. Iako na inflaciju mjerenu HIPC‑om bez energije i hrane utječu i troškovni pritisci koji proizlaze iz viših cijena energije, smatra se da njih donekle neutraliziraju slabljenje pritisaka troškova rada, prethodna aprecijacija eura i prodor uvoza iz Kine. Općenito gledajući, u osnovnim projekcijama predviđa se da će se inflacija mjerena HIPC‑om povećati s 2,1 % u 2025. na 2,6 % u 2026. te da će se potom smanjiti na 2,0 % u 2027. i porasti na 2,1 % u 2028. Rast plaća smanjivat će se u sljedećim godinama, iako sporije nego što je predviđeno u prethodnim projekcijama zbog određenih učinaka naknada za inflaciju povezanih sa šokom cijena energije. U odnosu na projekcije iz prosinca 2025. izgledi za ukupnu inflaciju mjerenu HIPC‑om revidirani su naviše za 0,7 postotnih bodova za 2026. uglavnom zbog komponente energije. Revidirani su naviše za 0,2 postotna boda za 2027. i za 0,1 postotni bod za 2028. jer se troškovni pritisci koji proizlaze iz viših cijena energije prenose na inflaciju mjerenu HIPC‑om bez energije i hrane te na komponente hrane a komponenta energije revidirana je malo naniže.

Osim osnovnih projekcija, stručnjaci ESB‑a sastavili su alternativne, hipotetske scenarije koji sadržavaju različite pretpostavke o opsegu i trajanju šoka cijena energije, njegovu utjecaju na međunarodno okružje i neizvjesnost te širenju neizravnim učincima i drugim krugom učinaka na inflaciju. Ti su scenariji ilustrativni primjeri alternativnih kretanja cijena energenata i njihova prijenosa na gospodarstvo europodručja. Stručnjaci tim scenarijima ne dodjeljuju vjerojatnost, oni služe za isticanje glavnih aspekata neizvjesnosti u vezi s utjecajem sukoba. Kao što je uobičajeno u projekcijama, tim se scenarijima ilustriraju učinci na gospodarstvo europodručja u slučaju izostanka mjera monetarne ili fiskalne politike koje nisu uključene u osnovni scenarij. Nepovoljni scenarij uključuje snažnije neizravne učinke i učinke u drugom krugu u odnosu na osnovni scenarij kako bi se obuhvatile moguće nelinearnosti u širenju početnog šoka cijena energije na druge cijene u cijelom gospodarstvu. U njemu se pretpostavlja znatno snažniji porast cijena energije, povećanje neizvjesnosti te nepovoljnih učinaka prelijevanja na međunarodna tržišta (primjerice, smanjenje inozemne potražnje). Pretpostavlja se da će cijene nafte i plina dosegnuti najvišu razinu od 119 USD po barelu odnosno 87 EUR po megavatsatu u drugom tromjesečju 2026., ali će do trećeg tromjesečja 2027. doći na razine pretpostavki u osnovnom scenariju. U odnosu na osnovni scenarij, u nepovoljnom bi scenariju inflacija bila viša za 0,9 postotnih bodova u 2026. i za 0,1 postotni bod u 2027., ali niža za 0,5 postotnih bodova u 2028. zbog dezinflacijskih pritisaka koji bi proizišli iz brze normalizacije cijena energije u toj godini. Nasuprot tomu, gospodarski rast bio bi niži u 2026. i 2027. nego u osnovnom scenariju, ali viši u 2028. U odnosu na nepovoljni scenarij, u pesimističnijem scenariju pretpostavlja se snažniji i dugotrajniji šok cijena energije, veća neizvjesnost te još snažniji neizravni učinci i učinci u drugom krugu. Pretpostavlja se da će cijene nafte i plina dosegnuti najvišu razinu od 145 USD po barelu odnosno 106 EUR po megavatsatu u drugom tromjesečju 2026. i potom znatno sporije padati te da će se u preostalom dijelu projekcijskog razdoblja zadržati na razinama koje su znatno više od pretpostavki iz osnovnog i nepovoljnog scenarija. U odnosu na osnovni scenarij ukupna inflacija bila bi znatno i dugotrajnije viša tijekom projekcijskog razdoblja (za 1,8 postotnih bodova u 2026., 2,8 postotnih bodova u 2027. i 0,7 postotnih bodova u 2028.). Iz znatne razlike u inflaciji u 2028. između nepovoljnog scenarija (1,6 %) i pesimističnijeg scenarija (2,8 %), kako je prikazano u Tablici 1., vidljivo je koliko su razvoj sukoba, poremećaji opskrbe energijom i veličina mehanizama širenja pokrenutih šokom važni za određivanje učinka na inflaciju u srednjoročnom razdoblju. Gospodarski rast bio bi za 0,4 do 0,5 postotnih bodova niži u 2026. i 2027. te bi se u 2028. trebao povećati na razinu koja je za 0,5 postotnih bodova viša od one u osnovnom scenariju. Povećanje rasta pred kraj projekcijskog razdoblja posljedica je pretpostavljenog rasta dohodaka i potražnje koji proizlazi iz usklađivanja plaća s rastom inflacije prethodnih godina.

Naposljetku, skup projekcija koje se temelje na tehničkim pretpostavkama s krajnjim datumom 4. ožujka (pri čemu su uzete u obzir informacije o prvim trima radnim danima nakon početka rata na Bliskom istoku) upućuje na povoljnije izglede: pretpostavlja se da će cijene nafte i plina dosegnuti najvišu razinu od 79 USD po barelu odnosno 48 EUR po megavatsatu u drugom tromjesečju 2026.^[2] U skladu s tim projekcijama inflacija bi bila za 0,3 postotna boda niža od konačne osnovne projekcije u 2026. i za 0,1 postotni bod niža u 2027. i 2028. Rast bi bio za 0,1 postotni bod viši u svakoj godini projekcijskog razdoblja.

2. Makroekonomske projekcije za gospodarstvo europodručja: osnovna procjena

2.1. Realno gospodarstvo

Gospodarska aktivnost u europodručju porasla je za 0,2 % u četvrtom tromjesečju 2025. u skladu s projekcijama iz prosinca (Grafikon 1.). Sva su velika gospodarstva europodručja zabilježila pozitivan rast u četvrtom tromjesečju 2025. Međutim, snažna kontrakcija u Irskoj, povezana s aktivnostima multinacionalnih poduzeća, nepovoljno je utjecala na agregatni rast u europodručju u cjelini. Prilagođena mjera BDP‑a europodručja, u kojoj se umjesto irskog BDP‑a rabi »modificirana domaća potražnja«, porasla je za 0,4 % u posljednjem tromjesečju 2025., što je za 0,1 postotni bod više nego što se očekivalo u projekcijama iz prosinca.^[3] Rast bruto dodane vrijednosti bio je potaknut uslugama, osobito informacijskim i komunikacijskim uslugama, uslugama u vezi s nekretninama i javnim uslugama, a doprinos prerađivačke industrije ponovno se smanjio. U odnosu na očekivanja osobna potrošnja, državno ulaganje i ulaganje u stambene nekretnine bili su malo veći, a trgovinski tokovi bili su slabiji.

Zamah gospodarskog rasta održao se u prvim dvama mjesecima 2026., na što upućuju anketni podatci do veljače, odnosno prije početka rata na Bliskom istoku u ožujku. Kompozitni indeks PMI (engl. Purchasing Managers Index) za proizvodnju povećao se na 51,9 u veljači zbog komponente proizvodnje u sektoru prerađivačke industrije, koja je porasla za 1,4 boda na 51,9 bodova, a povećao se i indeks PMI za poslovnu aktivnost u uslužnom sektoru na 51,9. Indeks ekonomskog raspoloženja Europske komisije blago se smanjio u veljači, ali je i dalje bio iznad razine zabilježene na kraju 2025., što upućuje na kontinuirani rast u uvjetima povećanog povjerenja u maloprodaji i među potrošačima.

Međutim, rat na Bliskom istoku potaknuo je reviziju kratkoročnih izgleda za rast naniže jer će šok cijena energije i sve veća neizvjesnost vjerojatno nepovoljno utjecati na kupovnu moć kućanstava te povjerenje potrošača i poduzeća. Tehničke pretpostavke u osnovi projekcija proizlaze iz očekivanja o relativno ograničenom sukobu na Bliskom istoku i upućuju na zaključak da će nepovoljan učinak biti koncentriran u kratkoročnom razdoblju. Te su pretpostavke vrlo neizvjesne, zbog čega treba posvetiti veću pozornost alternativnim scenarijima (vidi odjeljak 3.). Trenutačne osnovne projekcije upućuju na slabiju dinamiku potrošnje i ulaganja u odnosu na prethodna očekivanja u vezi s drugim i trećim tromjesečjem 2026. Međutim, rast realnih dohodaka u uvjetima otpornih tržišta rada i sve veći fiskalni poticaji trebali bi i dalje podupirati rast. Kada je riječ o tromjesečnom rastu, predviđa se da će se smanjiti s 0,3 % u prvom tromjesečju, na koje rat još ne bi trebao bitno utjecati, na 0,1 % u drugom i 0,2 % u trećem tromjesečju (Grafikon 1., dio a)). U odnosu na projekcije iz prosinca riječ je o reviziji naniže za 0,3 postotna boda za drugo i 0,2 postotna boda za treće tromjesečje.

Grafikon 1.

Realni BDP europodručja

a) rast realnog BDP‑a	b) razina realnog BDP‑a
(stope promjene u odnosu na prethodno tromjesečje, sezonski i kalendarski prilagođeni tromjesečni podatci)	(ulančane vrijednosti, mlrd. EUR)

U srednjoročnom razdoblju predviđa se da će se godišnji rast realnog BDP‑a povećati s 0,9 % u 2026. na 1,3 % u 2027. i 1,4 % u 2028. jer će se domaća potražnja oporavljati, pod temeljnom pretpostavkom ugrađenom u terminske cijene energije o kratkotrajnom šoku, a negativni doprinos neto izvoza postati neznatno pozitivan u 2027. (Grafikon 2. i Tablica 2.). Pad godišnjeg rasta s 1,5 % u 2025. na 0,9 % u 2026. posljedica je slabije unutargodišnje dinamike i manjeg učinka prijenosa. Kada je riječ o rashodima, predviđa se da će najveći doprinos rastu i dalje davati osobna potrošnja, uz snažnu dinamiku ulaganja.

• Očekuje se da će, nakon izbijanja rata na Bliskom istoku, potrošnja kućanstava u kratkoročnom razdoblju biti slabija, ali bi se u srednjoročnom razdoblju trebala povećati. Predviđa se da će sukob nepovoljno utjecati na osobnu potrošnju, uglavnom zbog gubitka kupovne moći, veće neizvjesnosti i očekivane malo manje zaposlenosti. Bez obzira na to, rast osobne potrošnje trebali bi, nakon pada zbog više inflacije u 2026., u srednjoročnom razdoblju podupirati snažniji rast realnih plaća i još otporna tržišta rada. Stopa štednje kućanstava trebala bi se malo smanjiti unatoč određenom pozitivnom učinku povećane neizvjesnosti.
• Ulaganje bi, unatoč početnom slabljenju zbog rata, trebalo biti veće od rasta BDP‑a tijekom cijelog projekcijskog razdoblja. Naime, očekuje se da će sukob nepovoljno utjecati na privatno ulaganje zbog povećane neizvjesnosti i učinka akceleratora koji proizlazi iz smanjene potražnje. Ipak, očekuje se da će poslovno ulaganje u velikoj mjeri nadoknaditi usporavanje javnog ulaganja u 2027. i 2028. nakon isteka programa Next Generation EU (NGEU). Poduprijet će ga povećanje domaće i inozemne potražnje, povećana potrošnja na obranu i infrastrukturu, smanjenje neizvjesnosti, još povoljni uvjeti financiranja te jačanje dobiti. Ulaganje u stambene nekretnine trebalo bi se nastaviti oporavljati zbog većih dohodaka u uvjetima otpornih tržišta rada, ali će vjerojatno rasti umjerenijim tempom jer više kamatne stope na hipotekarne kredite nepovoljno utječu na cjenovnu pristupačnost.
• Očekuje se da će rast izvoza ostati slab jer će dugotrajni problemi povezani s konkurentnošću europodručja, carine SAD‑a i prošla aprecijacija eura i dalje nepovoljno utjecati na izvozna ostvarenja. Očekuje se da će rat na Bliskom istoku imati relativno blag učinak na rast izvoza, kojemu bi nakratko trebali pridonijeti malo bolji gospodarski rezultati glavnih trgovinskih partnera u proteklom razdoblju i umjeren poticaj nižih carina (vidi Okvir 1.). Bez obzira na to, očekuje se da će se udio europodručja na izvoznom tržištu nastaviti smanjivati. Općenito gledajući, neto izvoz vjerojatno će dati mali negativan doprinos rastu realnog BDP‑a u 2026., neznatno pozitivan doprinos u 2027. i uglavnom neutralan doprinos u 2028.

Očekuje se da će domaću potražnju podupirati kontinuirani fiskalni poticaj povezan s potrošnjom na obranu i infrastrukturu. Kumulativni učinak koji fiskalna potrošnja na obranu i infrastrukturu ima na rast procjenjuje se na 0,5 postotnih bodova, pri čemu se uglavnom odnosi na Njemačku i najizraženiji je u 2026.^[4] Projekcije su izrađene u skladu s uobičajenim konvencijama, prema kojima su uključene samo one fiskalne mjere koje su već donesene ili one koje su najavljene i za koje je vrlo vjerojatno da će biti donesene. Nisu uključene moguće buduće mjere vlada za ograničenje gospodarskog učinka krize, kao što su one provedene nakon posljednjeg naglog porasta cijena energije u 2022.

Grafikon 2.

Rast realnog BDP‑a europodručja: raščlambe

a) unutargodišnji rast i učinci prijenosa	b) komponente rashoda
(godišnje promjene u postotcima i doprinosi u postotnim bodovima)	(godišnje promjene u postotcima i doprinosi u postotnim bodovima)

U odnosu na projekcije iz prosinca 2025. rast realnog BDP‑a revidiran je naniže za 0,3 postotna boda za 2026. i za 0,1 postotni bod za 2027., a za 2028. nije revidiran (Grafikon 3.). Osobnu potrošnju i ulaganje koji su premašili očekivanja u 2025. uglavnom su neutralizirali slabiji doprinosi neto trgovine i državne potrošnje rastu, što upućuje na tek neznatnu reviziju naviše rasta BDP‑a za 2025. Zbog rata na Bliskom istoku prosječni rast BDP‑a revidiran je naniže za 2026., djelomično na temelju stručne prosudbe kojom se uzima u obzir očekivani negativni učinak naglih povećanja neizvjesnosti i volatilnosti na financijskim tržištima i tržištima sirovina na povjerenje potrošača i poduzeća. Iz revizije proizlazi negativan učinak prijenosa na rast u 2027. (Grafikon 3., dio a)). Ukupni nepovoljni učinak promjena pretpostavki za 2026. i 2027. djelomično je neutraliziran određenim pozitivnim učincima fiskalnog poticaja, koji su uglavnom povezani s malo manje ambicioznim planovima konsolidacije u jednoj velikoj državi, ali i s malo većom potrošnjom na obranu (vidi Okvir 3.). Poticajnije fiskalne politike u nekim državama, smanjenje cijena energenata i neznatno veća inozemna potražnja upućivali bi na snažniji rast u 2028. te u potpunosti neutralizirali eventualne dugotrajne posljedice prolaznog šoka za aktivnost, tako da je rast za 2028. ostao nepromijenjen. Kada je riječ o komponentama rashoda (Grafikon 3., dio b)), revizije naniže za 2026. i 2027. odnose se na potrošnju i ulaganje te na promjene zaliha, koje su posljedica slabijeg uvoza.

Grafikon 3.

Revizije projekcija rasta realnog BDP‑a u odnosu na projekcije iz prosinca 2025.

a) raščlamba na unutargodišnje učinke i učinke prijenosa	b) raščlamba na glavne komponente rashoda
(postotni bodovi)	(postotni bodovi)

Općenito govoreći, predviđa se da će tržište rada ostati otporno jer bi poduzeća trebala zadržati radnike unatoč privremenom smanjenju gospodarske aktivnosti zbog rata na Bliskom istoku. Rast zaposlenosti, koji se godinama prilično snažno povećavao, smanjio se u 2025. Već se prije rata na Bliskom istoku predviđalo da će se rast zaposlenosti smanjiti u 2026. i 2027., čime se nastavlja faza ponovnog uravnoteženja. U sadašnjoj klimi očekuje se da će poduzeća u kratkoročnom razdoblju uglavnom zadržati radnike unatoč negativnom šoku za proizvodnju zbog pretpostavljenog prolaznog nepovoljnog učinka rata na Bliskom istoku. No zadržavanje radnika mogao bi ograničiti pritisak na dobit koji proizlazi iz velikih ulaznih troškova. Općenito govoreći, u odnosu na projekcije iz prosinca predviđa se da će se rast zaposlenosti snažnije smanjiti u 2027. i 2028. (Grafikon 4., dio a)). Iz te prilagodbe proizlaze revizije naniže kratkoročnog rasta produktivnosti rada u odnosu na projekcije iz prosinca, nadoknađene povećanjima u 2027. i 2028. Slično tomu, očekuje se da će se stopa nezaposlenosti blago povećati u 2026., nakon čega će od 2027. početi padati te do kraja 2028. dosegnuti razinu od 6,1 %, što je revizija naviše u odnosu na projekcije iz prosinca (Grafikon 4., dio b)).

Grafikon 4.

Tržište rada

a) zaposlenost	b) stopa nezaposlenosti
(godišnje stope promjene)	(postotak radne snage)

Okvir 2.
Tehničke pretpostavke i pretpostavke o carinama

U odnosu na projekcije iz prosinca 2025., u skladu s tehničkim pretpostavkama, u 2026. cijene energenata bit će znatno više zbog sukoba na Bliskom istoku, cijene ugljika bit će niže, a cijene vlasničkih vrijednosnih papira više. Nakon vojnog djelovanja SAD‑a i Izraela protiv Irana 28. veljače i odmazde iranskog režima koja je uslijedila, cijene nafte i plina naglo su porasle u uvjetima znatne volatilnosti. Zbog toga su pretpostavke o cijenama nafte i plina za 2026. revidirane naviše u odnosu na projekcije iz prosinca 2025.: za naftu za gotovo 30 % i za plin za gotovo 57 % (Grafikon A). No imajući u vidu snažan pad terminske krivulje cijena nafte i plina, očekuje se da će cijene nafte u 2028. biti za samo 10 % više a cijene plina za samo 4 % više u odnosu na projekcije iz prosinca. Pretpostavlja se da će cijene električne energije biti za gotovo 17 % više u 2026. i u prosjeku za 1,5 % niže u 2027. i 2028. u odnosu na projekcije iz prosinca. Cijene u sustavu EU‑a za trgovanje emisijama 1 (ETS1) revidirane su naniže u prosjeku za 13 % tijekom cijelog projekcijskog razdoblja, dok je pretpostavka o cijenama u sustavu ETS2 ostala nepromijenjena. Unatoč znatnoj volatilnosti euro je ostao uglavnom nepromijenjen u odnosu na projekcije iz prosinca, pri čemu se to odnosi i na njegov tečaj u odnosu na američki dolar i na njegov nominalni efektivni tečaj. Tržišna očekivanja povezana s kratkoročnim kamatnim stopama revidirana su naviše za 0,3 postotna boda za 2026., za 0,5 postotnih bodova za 2027. i za 0,3 postotna boda za 2028. a dugoročne kamatne stope revidirane su naviše za 0,1 postotni bod tijekom cijelog projekcijskog razdoblja.

Grafikon A

Cijene energenata

a) cijene nafte	b) cijene prirodnog plina i veleprodajne cijene električne energije
(USD/barel)	(EUR/MWh)

Nakon presude Vrhovnog suda SAD‑a efektivne carinske stope koje SAD primjenjuje na uvoz, uključujući uvoz iz europodručja, smanjene su u odnosu na prethodne projekcije. Budući da je presuđeno da su carine koje je američka administracija prethodno uvela na osnovi Zakona o izvanrednim ovlastima u odnosu na međunarodno gospodarstvo neustavne, uvedena je privremena »globalna« paušalna carina od 10 % na uvoz u SAD, pri čemu se primjenjuju iznimke slične prethodno uvedenima. Ta se carina primjenjuje bez obzira na postojeće trgovinske sporazume sa SAD‑om i pretpostavlja se da će tijekom projekcijskog razdoblja ostati nepromijenjena. Zbog nove globalne carine efektivna carinska stopa SAD‑a na uvoz iz europodručja smanjena je s 12,1 % na 10,5 % u odnosu na projekcije iz prosinca.^[7] Budući da ta promjena znači veće smanjenje carina za druge trgovinske partnere SAD‑a, posebno Kinu, Brazil i Indiju, učinak na ukupnu efektivnu carinsku stopu SAD‑a veći je (smanjenje od 4,9 postotnih bodova u odnosu na projekcije iz prosinca) i sada se procjenjuje da ta stopa iznosi 13,7 %. Zbog toga se u određenoj mjeri smanjila konkurentnost izvoznika europodručja na američkom tržištu u odnosu na izvoznike iz trećih zemalja kojima pogoduje veće smanjenje carinske stope.^[8]

Tablica A

Tehničke pretpostavke

	ožujak 2026.					revizije u odnosu na prosinac 2025.
	2024.	2025.	2026.	2027.	2028.	2025.	2026.	2027.	2028.
sirovine:
cijene nafte (u USD po barelu)	81,2	69,1	81,3	72,1	70,2	–0,1	30,1	15,2	9,7
cijene prirodnog plina (u EUR po megavatsatu)	34,4	36,2	46,4	36,6	26,1	–0,7	56,6	33,1	4,2
veleprodajne cijene električne energije (EUR/MWh)	77,7	83,6	87,7	77,9	65,2	–0,4	16,8	5,7	–8,7
emisijske jedinice u sklopu sustava EU‑a za trgovanje emisijama 1 (u EUR po toni CO2)	65,2	73,9	72,9	73,4	75,5	0,2	–11,9	–13,8	–13,8
emisijske jedinice u sklopu sustava EU‑a za trgovanje emisijama 2 (u EUR po toni CO2)	–	–	–	–	46,0	–	–	–	0,0
cijene sirovina bez energenata, u USD (godišnje promjene u postotcima)	9,2	5,8	0,8	0,5	–0,6	0,1	0,7	0,0	–0,3
tečajevi:
tečaj USD/EUR	1,08	1,13	1,16	1,16	1,16	0,1	0,4	0,2	0,2
nominalni efektivni tečaj eura (EER40) (1. tr. 1999. = 100)	124,4	128,3	129,6	129,4	129,4	0,5	–0,1	–0,3	–0,3
financijske pretpostavke:
tromjesečni EURIBOR (godišnji postotak)	3,6	2,2	2,3	2,6	2,6	0,0	0,3	0,5	0,3
prinosi na desetogodišnje državne obveznice (godišnji postotak)	2,9	3,3	3,3	3,5	3,7	0,2	0,1	0,1	0,1

2.2. Cijene i troškovi

Predviđa se da će ukupna inflacija porasti s 2,1 % u 2025. na 2,6 % u 2026. zbog znatnih povećanja pretpostavki o cijenama nafte i veleprodajnim cijenama plina (Grafikon 5. i Grafikon 6.). Očekuje se da će u prvoj polovici 2026. kretanje ukupne inflacije pratiti nagli rast inflacije cijena energije, što je u skladu s terminskim cijenama, ali i posljedica nedavnog povećanja rafinerijskih i distribucijskih marži za goriva namijenjenih uporabi u prometu.^[9] Ukupna inflacija trebala bi porasti s 2,1 % u prvom tromjesečju 2026. na 3,1 % u drugom tromjesečju te se potom usporiti na 2,7 % u drugoj polovici godine. Inflacija cijena hrane trebala bi se nastaviti smanjivati u kratkoročnom razdoblju te malo povećati tek u kasnijem dijelu ove godine zbog povećanih pritisaka proizvođačkih troškova koji proizlaze iz cijena energije i drugih ulaznih troškova. Inflacija mjerena HIPC‑om bez energije i hrane trebala bi se stabilizirati na razini od oko 2,3 %, pri čemu se očekuje da će neizravni učinci inflacije cijena energije biti ograničeni.

Grafikon 5.

Inflacija mjerena HIPC‑om za europodručje

(godišnje stope promjene)

Grafikon 6.

Inflacija mjerena HIPC‑om za europodručje: raščlamba na glavne komponente

(godišnje stope promjene, u postotnim bodovima)

Očekuje se da će se inflacija mjerena HIPC‑om u 2027. smanjiti na 2,0 %, uglavnom zbog pada inflacije cijena energije, te se potom u 2028. povećati na 2,1 %, uglavnom zbog povećanja inflacije cijena energije potaknutog cijenama ugljika (Grafikon 7., dio b)). Smanjenje ukupne inflacije u 2027. u prvom je redu posljedica negativnih baznih učinaka i pada cijena energije u skladu sa silaznom putanjom terminskih cijena nafte i veleprodajnih cijena plina (vidi Okvir 2.), pri čemu inflacija cijena energije u drugom tromjesečju ponovo postaje negativna (Grafikon 7., dio a)). Predviđa se blago smanjenje inflacije mjerene HIPC‑om bez energije i hrane te daljnji rast inflacije cijena hrane. Povećanje ukupne inflacije na 2,1 % u 2028. uglavnom proizlazi iz znatnog povećanja inflacije cijena energije, koje je potaknuto fiskalnim mjerama povezanima s klimatskom tranzicijom, posebno uvođenjem sustava ETS2, zbog kojeg bi se ukupna inflacija trebala povećati za 0,2 postotna boda.^[10]

Predviđa se da će se inflacija cijena hrane u kratkoročnom razdoblju smanjiti te potom povećati zbog odgođenog prijenosa cijena energije i ponovno smanjiti u 2028. (Grafikon 7., dio b)). Očekuje se da će se smanjiti s 2,5 % u prvom tromjesečju 2026. na 2,1 % u trećem tromjesečju, uglavnom zbog kretanja u komponenti neprerađenih prehrambenih proizvoda. To je smanjenje ujedno posljedica nedavnog smanjenja cijena određenih prehrambenih sirovina, kao što su šećer, kakao i kava. Predviđa se da će inflacija cijena hrane potom porasti na oko 2,6 % krajem 2026. i dodatno na 2,9 % u 2027. zbog odgođenog prijenosa viših cijena energije. Očekuje se da će se inflacija cijena hrane u 2028. smanjiti na 2,3 % zbog smanjenja cijena sirovina i slabljenja pritisaka plaća.

Grafikon 7.

Izgledi za inflaciju cijena energije i cijena hrane mjerenu HIPC‑om

a) inflacija cijena energije mjerena HIPC‑om

(godišnje stope promjene)

b) inflacija cijena hrane mjerena HIPC‑om

(godišnje stope promjene)

Inflacija mjerena HIPC‑om bez energije i hrane trebala bi se, bez obzira na daljnju povećanu perzistentnost, smanjivati za 0,1 postotni bod u svakoj godini projekcijskog razdoblja, odnosno trebala bi se smanjiti s 2,4 % u 2025. na 2,1 % u 2028. (Grafikon 8.). Iako na inflaciju mjerenu HIPC‑om bez energije i hrane utječu i troškovni pritisci koji proizlaze iz viših cijena energije, smatra se da njih donekle neutraliziraju malo manji pritisci troškova rada, prethodna aprecijacija eura i prodor uvoza iz Kine. Predviđa se da će inflacija mjerena HIPC‑om bez energije i hrane iznositi 2,3 % u prvom tromjesečju 2026. i da će se vrlo postupno smanjivati na 2,1 % do kraja projekcijskog razdoblja. Očekuje se da će rastu inflacije cijena usluga pridonijeti određeni troškovni pritisci povezani s energijom, u prvom redu u uslugama prijevoza, iako će to biti ublaženo postupnim slabljenjem pritisaka troškova rada. Inflacija cijena industrijskih proizvoda bez energije trebala bi se u kratkoročnom razdoblju kretati oko sadašnjih razina zbog nepovoljnih učinaka prošle aprecijacije eura i prodora uvoza iz Kine, iako je djelomično neutralizirana većim pritiscima ulaznih troškova energije.

Grafikon 8.

Inflacija mjerena HIPC‑om za europodručje bez energije i hrane

(godišnje stope promjene)

U odnosu na projekcije iz prosinca 2025. ukupna inflacija mjerena HIPC‑om revidirana je naviše za 0,7 postotnih bodova za 2026., uglavnom zbog inflacije cijena energije, i znatno manje naviše za 2027. i 2028. zbog komponenti bez energije (Grafikon 9.). Revizija naviše ukupne inflacije za 2026. uglavnom je posljedica velike revizije naviše inflacije cijena energije u skladu s pretpostavkama. Inflacija cijena energije revidirana je naniže tijekom ostatka projekcijskog razdoblja zbog pretpostavki o tek kratkotrajnom naglom porastu cijena nafte i veleprodajnih cijena plina (vidi Okvir 2.). Revizija naviše ukupne inflacije za 2027. i 2028. posljedica je odgođenog prijenosa većih troškovnih pritisaka koji proizlaze iz viših cijena energije na inflaciju mjerenu HIPC‑om bez energije i hrane te na komponente hrane. Revizije naviše inflacije cijena hrane i inflacije mjerene HIPC‑om bez energije i hrane djelomično su posljedica ograničene prilagodbe naviše utemeljene na prosudbi stručnjaka kako bi se obuhvatili snažniji učinci prijenosa viših cijena energije, koje bi standardni alati za modeliranje mogli blago podcijeniti u uvjetima velikih šokova za cijene energije.

Grafikon 9.

Revizije projekcije inflacije u odnosu na projekcije iz prosinca 2025.

(postotni bodovi)

Očekuje se da će se rast nominalnih plaća nastaviti smanjivati u 2026. i potom uglavnom zadržati na podjednakim razinama do kraja projekcijskog razdoblja, iako na višoj stopi nego što je predviđeno u projekcijama iz prosinca. Prema podatcima Eurostata u četvrtom tromjesečju 2025. rast naknade po zaposlenom smanjio se na 3,7 % u odnosu na 3,9 % u projekcijama iz prosinca. Očekuje se da će se s 3,9 %, koliko je u prosjeku iznosio u 2025., smanjiti na 3,1 % u posljednjem tromjesečju 2026. a potom se uglavnom zadržati na toj razini u 2027. i 2028. (Grafikon 10., dio a)). Predviđa se smanjivanje rasta realnih plaća u 2026. i njegovo postupno približavanje rastu produktivnosti u drugoj polovici projekcijskog razdoblja (Grafikon 10., dio b)). U odnosu na projekcije iz prosinca 2025. rast naknade po zaposlenom revidiran je naviše za cijelo projekcijsko razdoblje zbog određenih učinaka naknade za inflaciju povezanih sa šokom cijena energije.

Grafikon 10.

Izgledi za kretanja plaća

a) naknada po zaposlenom

b) realna naknada po zaposlenom i produktivnost

(godišnje promjene u postotcima)

Predviđa se da će se rast jediničnih troškova rada u 2026. tek neznatno smanjiti zbog manjeg rasta plaća, koji je djelomično neutraliziran manjim rastom produktivnosti, te potom dodatno smanjiti u 2028. u uvjetima oporavka rasta produktivnosti. Očekuje se da će se rast jediničnih troškova rada u prosjeku smanjiti s 3,1 % u 2025. na 3,0 % u 2026. i 2,1 % u 2028. Očekuje se da će se rast deflatora BDP‑a smanjiti s prosječne stope od 2,5 % u 2025. na 2,2 % u 2028. zbog manjeg rasta jediničnih troškova rada. U odnosu na projekcije iz prosinca 2025. rast deflatora BDP‑a revidiran je malo naviše u cijelom projekcijskom razdoblju.

Iako su se prema najnovijim podatcima uvozne cijene smanjile zbog aprecijacije eura i jeftine nabave iz Kine, očekuje se da će u drugom tromjesečju 2026. naglo porasti pod utjecajem cijena energenata. Stopa rasta deflatora uvoza trebala bi se na godišnjoj razini povećati s –0,1 % u 2025. na 4,3 % u 2026. Predviđa se da će se nakon toga brzo smanjivati u skladu s pretpostavljenim padom cijena energije.

3. Alternativni scenariji posljedica rata na Bliskom istoku za gospodarstvo

3.1. Pregled alternativnih scenarija

S obzirom na veliku neizvjesnost povezanu s rasponom mogućih ishoda rata koji se vodi na Bliskom istoku i njegovim utjecajem na cijene energije i neizvjesnost te širenje na gospodarstvo u ovom se odjeljku iznose ilustrativni alternativni scenariji koji dopunjuju osnovnu procjenu.^[13] U te su scenarije uvrštene važne pouke iz ESB‑ove procjene strategije monetarne politike u 2025., prije svega o tome da nelinearnosti i drugi krug učinaka na inflaciju mogu biti bitni u okolnostima velikih šokova te da su scenariji ključno sredstvo za komunikaciju u okružju povećane neizvjesnosti i volatilnosti. Ti su scenariji ilustrativni primjeri hipotetskih alternativnih kretanja cijena energenata i njihova širenja na gospodarstvo europodručja. Stručnjaci tim scenarijima ne dodjeljuju vjerojatnost, oni služe za ilustraciju glavnih aspekata neizvjesnosti u vezi s utjecajem sukoba. Dok osnovni scenarij obuhvaća kretanja cijena energenata ugrađena u tehničke pretpostavke (vidi Okvir 2.) i zabilježenu neizvjesnost na financijskim tržištima, u alternativnim scenarijima razmatraju se dva moguća alternativna kretanja za cijenu energije, neizvjesnost i njihov prijenos na gospodarstvo. Razlikuju se u tri glavna aspekta: intenzitetu početnog šoka u opskrbi energijom, trajanju poremećaja i razini neizvjesnosti (Tablica 4.).

• U nepovoljnom scenariju pretpostavlja se da je u drugom tromjesečju 2026. poremećeno 40 % tokova nafte i UPP‑a koji prolaze kroz Hormuški tjesnac, u prvom redu zbog blokade tjesnaca, bez znatnog oštećenja energetske infrastrukture (osim onog koje se već dogodilo). To dovodi do znatnog povećanja cijena sirovina i privremenog povećanja neizvjesnosti na financijskim tržištima. Pretpostavlja se nastavak poremećaja do trećeg tromjesečja 2026., nakon čega se očekuje normalizacija obujma opskrbe. Budući da se pretpostavlja da su poremećaji posljedica blokade, a ne uništenja infrastrukture, očekuje se relativno brz oporavak opskrbe nakon ukidanja ograničenja.
• U pesimističnijem scenariju pretpostavlja se snažniji i dugotrajniji poremećaj nego u nepovoljnom scenariju. Šok za opskrbu energijom veći je jer se pretpostavlja da će (u drugom tromjesečju) biti poremećeno 60 % tokova nafte i UPP‑a koji prolaze kroz Hormuški tjesnac. Osim toga, pretpostavlja se da će poremećaj djelomično biti posljedica vojnog djelovanja koje će oštetiti energetsku infrastrukturu, što će odgoditi obnovu opskrbe. Zbog toga se očekuje da će se obujam opskrbe početi normalizirati tek u prvom tromjesečju 2027. i da će se normalizacija odvijati postupnije nego u nepovoljnom scenariju. Neizvjesnost se snažnije povećava i dugotrajnija je.

Oba scenarija uključuju nelinearnosti, koje upućuju na snažnije neizravne učinke i učinke u drugom krugu na inflaciju u europodručju nego u osnovnom scenariju, uz pretpostavku da neće biti odgovora monetarne i fiskalne politike. U skladu s procjenom strategije monetarne politike iz 2025., nelinearna prilagodba uzima se u obzir kako bi se obuhvatila mogućnost da se veći šok cijena energije snažnije širi gospodarstvom nego manji šok. Kao što je uobičajeno za analize scenarija u projekcijama stručnjaka, u tim se scenarijima pretpostavlja da monetarna i fiskalna politika ostaju nepromijenjene u odnosu na osnovni scenarij.

3.2. Ključne pretpostavke na kojima se temelje alternativni scenariji

3.2.1. Cijene energenata

Cijene nafte i plina znatno bi se povećale kad bi sukob dugotrajnije utjecao na opskrbu energijom. Iz opisanih scenarija proizlaze različita kretanja cijena energije (Grafikon 11. i Tablica 5.). U osnovnom scenariju pretpostavlja se da će tromjesečne prosječne cijene nafte i europske cijene plina dosegnuti vrhunac od oko 90 USD po barelu odnosno 50 EUR po megavatsatu u drugom tromjesečju 2026. te se potom relativno brzo smanjivati tijekom sljedećih tromjesečja. U nepovoljnom scenariju poremećaji opskrbe uzrokuju daljnja snažna povećanja cijena energije, pri čemu cijena nafte doseže gotovo 120 USD po barelu a cijena plina približava se razini od 90 EUR po megavatsatu u drugom tromjesečju 2026.^[14] Međutim, s obzirom na pretpostavku da će se obujam opskrbe brzo normalizirati, cijene počinju padati od četvrtog tromjesečja 2026. te se do trećeg tromjesečja 2027 spuštaju na razinu pretpostavki iz osnovnog scenarija. U pesimističnijem scenariju mnogo snažniji početni šok na strani ponude uzrokuje rast cijena nafte na gotovo 150 USD po barelu i plina na 110 EUR po megavatsatu u drugom tromjesečju 2026. Budući da rješavanje poremećaja opskrbe traje dulje, utjecaj šoka na cijene dugotrajniji je i slabi mnogo sporije. Cijene nafte i plina stoga su tijekom cijelog projekcijskog razdoblja znatno više od pretpostavki iz osnovnog i iz nepovoljnog scenarija. Međutim, unatoč velikom početnom šoku, cijene nafte i plina ostaju na razinama nižim od 95. percentila gustoća neutralnih na rizik izvedenih iz opcija tijekom većeg dijela projekcijskog razdoblja (vidi i odjeljak 4.1.).

Grafikon 11.

Pretpostavke o kretanjima cijena energenata

a) nafta	b) plin
(razina cijena, USD po barelu)	(razina cijena, EUR po megavatsatu)

3.2.2. Neizvjesnost

U obama se scenarijima pretpostavlja da bi eskalacija rata na Bliskom istoku dovela do povećanja globalne neizvjesnosti i do ponovnog određivanja cijena na financijskim tržištima, premda u različitoj mjeri, što bi nepovoljno utjecalo na osobnu potrošnju, ulaganje i trgovinu. U nepovoljnom scenariju indeks VIX, koji se rabi kao zamjenska vrijednost za globalnu neizvjesnost, povećava se za oko 10 bodova zbog utjecaja rata te se potom do trećeg tromjesečja 2026. postupno vraća na razine s kraja 2025. (Grafikon 12., dio a)). Stoga se pretpostavlja da je volatilnost na financijskim tržištima privremena jer se očekuje stabilizacija financijskih uvjeta s obzirom na izostanak daljnjeg pogoršanja geopolitičke situacije i smanjenje neizvjesnosti. U pesimističnijem scenariju indeks VIX raste za oko 14 bodova, uglavnom u skladu s povećanjem zabilježenim nakon izbijanja rata koji Rusija vodi protiv Ukrajine i tijekom prošlih razdoblja geopolitičke napetosti. Premda se volatilnost potom postupno smanjuje, dugo ostaje povećana zbog dugotrajne geopolitičke neizvjesnosti i krhkog raspoloženja na tržištu.^[15]

Grafikon 12.

Volatilnost na financijskim tržištima i financijski šokovi

a) indeks VIX	b) financijski šokovi u europodručju u pesimističnijem scenariju
(indeks)	(bazni bodovi i postotna odstupanja od neuvjetovane projekcije dobivene modelom BVAR)

I u jednom i u drugom scenariju povećana neizvjesnost dovodi i do većih troškova za banke i poduzeća zato što utječe na financijske varijable, razlike prinosa na obveznice i cijene vlasničkih vrijednosnih papira.^[16] Porast indeksa VIX značio bi znatno veće troškove financiranja za banke i poduzeća u europodručju. Na primjer, u pesimističnijem scenariju razlike prinosa na obveznice povećale bi se, na najvišoj razini, za oko 70 baznih bodova za banke i 35 baznih bodova za poduzeća te se potom postupno smanjivale tijekom razdoblja obuhvaćenog scenarijem. Osim toga, cijene vlasničkih vrijednosnih papira smanjile bi se za 10 % za banke u europodručju i za oko 7 % za poduzeća u europodručju (Grafikon 12., dio b)).

3.3. Utjecaj na globalno gospodarstvo u različitim scenarijima

Utjecaj na globalnu gospodarsku aktivnost i inozemnu potražnju europodručja bio bi znatan. Čak i uz pretpostavku snažnog pada domaće gospodarske aktivnosti u bliskoistočnim državama izravni učinak na globalni BDP i inozemnu potražnju europodručja bio bi ograničen zbog malih trgovinskih pondera te regije.^[17] Međutim, prema simulacijama modela ECB‑Global, iz viših cijena nafte i plina proizišli bi znatniji nepovoljni učinci. Cijene nafte određuju se na globalnom tržištu, pa poremećaj na Bliskom istoku dovodi do rasta cijena nafte u svim zemljama. Nasuprot tomu, tržišta plina u većoj su mjeri regionalna: plin s Bliskog istoka uglavnom se izvozi u Aziju, koja se za opskrbu plinom natječe s europodručjem. Stoga se pretpostavlja da više cijene plina izravno utječu na azijske zemlje, europodručje i Ujedinjenu Kraljevinu, dok u SAD‑u i ostatku svijeta cijene plina manje rastu jer su manje izravno pogođene.

Makroekonomski učinak razlikuje se od scenarija do scenarija ovisno o dugotrajnosti šokova povezanih s energijom i neizvjesnošću. U nepovoljnom scenariju pretpostavlja se da je snažan porast cijena energije i globalne neizvjesnosti privremen i da će prilično brzo oslabjeti. Zbog toga su učinci na globalnu realnu gospodarsku aktivnost i inflaciju kratkotrajni, pri čemu se proizvodnja smanjuje, a inflacija raste tijekom 2026., prije postupnog oporavka gospodarstva. Za razliku od toga, u pesimističnijem scenariju pretpostavljaju se veći i dugotrajniji šokovi, koji dovode do slabijega gospodarskog rasta na globalnoj razini, uključujući SAD, tijekom 2027. i do povećanja inflacije u kratkoročnom razdoblju (Grafikon 13., dio a)). Odgovor monetarne politike izvan europodručja oslabio bi dinamiku cijena, ali s vremenskim odmakom. Zemlje koje su izloženije većim troškovima energije, posebno u Aziji, pretrpjele bi veće gospodarske gubitke. S druge strane, više cijene nafte i plina koristile bi izvoznicima energije kao što su Norveška i Kanada.

Poremećaji izvoza energije u bliskoistočnim zemljama nepovoljno bi djelovali na globalnu potražnju i, s određenim vremenskim odmakom, na inozemnu potražnju europodručja. I u nepovoljnom i u pesimističnijem scenariju izvoz energije iz bliskoistočnih zemalja bio bi ograničen a gospodarska aktivnost u tim zemljama bila bi narušena. Ako se izuzme energija, europodručje ima ograničenu izloženost iz trgovanja s Iranom i drugim bliskoistočnim zemljama te se pretpostavlja da ne bi bilo dodatnih poremećaja opskrbe koja ne uključuje energiju. Više cijene energije djeluju nepovoljno na globalni BDP, što s određenim vremenskim odmakom smanjuje potražnju za izvozom europodručja. Povećanje globalne neizvjesnosti također nepovoljno djeluje na globalnu gospodarsku aktivnost i inozemnu potražnju europodručja zbog nižih cijena vlasničkih vrijednosnih papira i slabijih privatnih ulaganja u cijelom svijetu (Grafikon 13., dio b)).

Grafikon 13.

Utjecaj na SAD i globalno gospodarstvo bez europodručja

a) SAD	b) globalno gospodarstvo bez europodručja
(odstupanje od stopa rasta iz osnovnog scenarija, u postotnim bodovima)	(odstupanje od stopa rasta iz osnovnog scenarija, u postotnim bodovima)

3.4. Utjecaj na gospodarstvo europodručja u različitim scenarijima

U nepovoljnom scenariju pretpostavlja se da će utjecaj na gospodarstvo europodručja biti privremen i da će dio inflacijskih učinaka nestati zbog prolaznog karaktera šokova (Grafikon 14.). Taj je utjecaj uglavnom vidljiv u smanjenju realnog raspoloživog dohotka zbog većih troškova energije, slabije inozemne potražnje i pooštrenih financijskih uvjeta putem kanala VIX, koji utječe na odluke o ulaganju. Prema simulacijama modela ECB‑BASE, rast realnog BDP‑a manji je za oko 0,3 postotna boda nego u osnovnom scenariju u 2026. i za oko 0,1 postotni bod u 2027. Kako se cijene energije i neizvjesnost normaliziraju, rast BDP‑a donekle se oporavlja te je u 2028. za 0,2 postotna boda veći nego u osnovnom scenariju. Šok cijena energije glavni je pokretač usporavanja i u prvom redu dovodi do smanjenja potrošnje. Usporavanju pridonose i učinci prelijevanja na globalnoj razini, koji nepovoljno djeluju na izvoz europodručja, te neizvjesnost, koja nepovoljno djeluje na ulaganje. Ukupna inflacija mjerena HIPC‑om viša je za 0,9 postotnih bodova u 2026. zbog porasta cijena energije. Budući da cijene energije prilično brzo padaju s visokih razina, ukupna inflacija mjerena HIPC‑om viša je za 0,1 postotni bod u 2027. i za 0,5 postotnih bodova u 2028. zbog dezinflacijskih pritisaka koji proizlaze iz brze normalizacije cijena energije nakon 2026. u tom scenariju.

U pesimističnijem scenariju pretpostavlja se da će cijene energije imati snažniji i dugotrajniji učinak te da će ih pratiti učinci povećane neizvjesnosti. Rast realnog BDP‑a niži je za 0,5 postotnih bodova u 2026. i za 0,4 postotna boda u 2027., pri čemu su tromjesečne stope rasta u drugom i trećem tromjesečju 2026. negativne (Grafikon 14., dio a)). Iako je šok cijena energije i dalje glavni činitelj, određenu ulogu ima i neizvjesnost, koja zajedno s globalnim prelijevanjima pojačava pad. U odnosu na osnovni scenarij inflacija mjerena HIPC‑om viša je za 1,8 postotnih bodova u 2026., za 2,8 postotnih bodova u 2027. i za 0,7 postotnih bodova u 2028. Učinak na inflaciju mjerenu HIPC‑om bez energije i hrane snažniji je nego u nepovoljnom scenariju, i to za više od 1 postotnog boda u 2027. i 2028.

Grafikon 14.

Utjecaj na europodručje prema kanalu u nepovoljnom i pesimističnijem scenariju

a) realni BDP	b) HIPC
(odstupanje od stopa rasta iz osnovnog scenarija, u postotnim bodovima)	(odstupanje od stopa rasta iz osnovnog scenarija, u postotnim bodovima)

Scenariji uključuju snažnije neizravne učinke i učinke u drugom krugu na inflaciju od onih izvedenih iz elastičnosti zasnovanih na standardnom modelu kako bi se uzele u obzir nelinearnosti u prijenosu velikih inflacijskih šokova na cijene i plaće, kakve su zabilježene tijekom energetske krize u 2021. i 2022. Povijesne pravilnosti ugrađene u projekcijske modele kao što su model ECB‑BASE i standardni projekcijski modeli koje rabe nacionalne središnje banke u Eurosustavu obično upućuju na relativno ograničen prijenos šokova cijena energije na druge potrošačke cijene. Međutim, iskustvo visoke inflacije u 2021. i 2022. upućuje na zaključak da prijenos među komponentama cijena može biti znatno snažniji nakon neuobičajeno velikih inflacijskih šokova. Nekoliko je činitelja kojima se može objasniti zašto je prijenos zabilježen tijekom tog razdoblja premašio povijesne pravilnosti. Među njima su iznimna veličina šoka cijena energije, druge potencijalne nelinearnosti u određivanju cijena tijekom razdoblja visoke inflacije, dinamika ponovnog otvaranja nakon pandemije i ograničenja na strani ponude u nekoliko sektora. Ponovna kalibracija određenih ključnih parametara modela omogućuje jačanje transmisijskih mehanizama monetarne politike u odnosu na standardnu konfiguraciju modela, pri čemu se uzima u obzir znatni šok cijena energije ugrađen u nepovoljni i pesimističniji scenarij. Na temelju spomenutih činitelja parametri modela kojima se određuje prijenos cijena energije na druge cijene i plaće prilagođeni su tako da su izvedene elastičnosti između kalibracije modela osnovnog scenarija i većih elastičnosti zabilježenih tijekom nedavnog naglog porasta inflacije.^[18]

Grafikon 15.

Izgledi za ključne varijable europodručja u osnovnom scenariju i alternativnim scenarijima

a) BDP	b) nezaposlenost
(stope promjene u odnosu na prethodno tromjesečje, sezonski i kalendarski prilagođeni tromjesečni podatci)	(postotak radne snage)
c) HIPC	d) HIPC bez energije i hrane
(godišnje stope promjene)	(godišnje stope promjene)
e) HIPC za energiju	f) naknada po zaposlenom
(godišnje stope promjene)	(godišnje stope promjene)

Osim što povećavaju početni odgovor inflacije, snažniji transmisijski mehanizmi upućuju na tvrdokornija cjenovna kretanja tijekom projekcijskog razdoblja. Iako je izravni šok cijena energije glavni pokretač kratkoročnog povećanja inflacije, snažniji prijenos na cijene hrane i mehanizmi učinaka u drugom krugu pridonose dugotrajnijim inflacijskim pritiscima u drugoj i trećoj godini projekcijskog razdoblja. Bez tih mehanizama širenja odgovor inflacije bio bi ograničeniji i na početku, zbog slabijeg prijenosa, i u sljedećim godinama jer bi bazni učinci smanjenja cijena energije doveli do bržeg smanjenja inflacije. Nasuprot tomu, snažniji odgovor cijena hrane te neizravni učinci i učinci u drugom krugu povećavaju pritiske na inflaciju cijena mjerenu HIPC‑om bez energije i hrane i dovode do dugotrajnijeg povećanja ukupne inflacije, među ostalim i zbog dugotrajnijeg povećanja rasta plaća.^[19] Kada je riječ o realnom gospodarstvu, snažniji prijenos u početku dovodi do većeg smanjenja rasta BDP‑a jer više cijene energije i hrane pridonose smanjenju realnih dohodaka kućanstava i nepovoljno djeluju na potrošnju, djelomično zbog veće nezaposlenosti. Međutim, u kasnijim godinama snažniji rast plaća u određenoj bi mjeri podupirao dohotke i potrošnju kućanstava, čime bi se ublažili negativni učinci na rast BDP‑a. Osim toga, zbog većih inflacijskih očekivanja smanjile bi se realne kamatne stope, što bi također poduprlo ulaganja u kasnijim godinama projekcijskog razdoblja.

3.5. Ograničenja analize scenarija

Analize scenarija ne uključuju odgovore monetarne ili fiskalne politike kojima bi se ublažili učinci na inflaciju kao ni druge kanale koji bi mogli utjecati na makroekonomski učinak. Kao što je uobičajeno za analize scenarija u projekcijama stručnjaka, u scenarijima se pretpostavlja da monetarna i fiskalna politika ostaju nepromijenjene u odnosu na osnovni scenarij. Znatna povećanja inflacije, osobito u pesimističnijem scenariju, vjerojatno bi se djelomično neutralizirala pooštrenom monetarnom politikom ili mjerama fiskalne potpore kojima bi se mogle smanjiti potrošačke cijene energije, kao što se dogodilo u razdoblju visoke inflacije tijekom 2022. i 2023. Drugi kanali koji nisu izričito uključeni u analize obuhvaćaju poremećaje trgovine bez energije zbog ograničenja opskrbe, utjecaj na cijene sirovina bez energije, na primjer cijene gnojiva i aluminija, moguć pozitivan utjecaj na turizam u državama europodručja koje bi mogle imati koristi od toga što se turizam preusmjerava s Bliskog istoka i učinke koji proizlaze iz migracijskih pritisaka povezanih s mogućom izbjegličkom krizom.

4. Analize osjetljivosti

4.1. Alternativna kretanja cijena energije

Alternativna kretanja cijena energenata upućuju na znatne pozitivne rizike za inflaciju u osnovnom scenariju, posebno u kratkoročnom razdoblju. Osnovni scenarij temelji se na tehničkim pretpostavkama opisanima u Okviru 2. S obzirom na veliku neizvjesnost povezanu s cijenama energije zbog rata na Bliskom istoku koji je u tijeku, uz 25. i 75. percentil koji se obično primjenjuju, u ovoj analizi osjetljivosti razmatraju se i alternativna viša i niža kretanja koja proizlaze iz 5. i 95. percentila gustoća neutralnih na rizik koje su izvedene iz opcija za cijene nafte i plina.^[20] Gustoće izvedene iz opcija upućuju na zaključak da su kratkoročni rizici za cijene nafte izrazito pozitivni. To je posljedica zabrinutosti ulagača da bi tokovi nafte kroz Hormuški tjesnac, koji čine oko 20 % globalne opskrbe i već su poremećeni, mogli biti dugoročnije narušeni uz ograničene mogućnosti preusmjeravanja prijevoza u kratkoročnom razdoblju (Grafikon 16.). U takvoj bi se situaciji proizvodnja nafte mogla s vremenom smanjiti zbog nedostatnih skladišnih kapaciteta. Osim toga, sudionici na tržištu strahuju da bi vojni napadi mogli naštetiti regionalnim kapacitetima za proizvodnju nafte, što bi imalo trajnije učinke. S druge strane, percepcija rizika u duljim razdobljima i dalje je malo uravnoteženija, što bi moglo značiti da ulagači očekuju da će sukob ostati ograničen. Gustoće izvedene iz opcija također upućuju na povećane pozitivne rizike za cijene plina s obzirom na to da se oko 20 % globalnih tokova UPP‑a odvija kroz Hormuški tjesnac. Izraženi kao postotno odstupanje u odnosu na osnovni scenarij, čini se da su pozitivni rizici za cijene plina izraženiji nego za cijene nafte, što proizlazi iz sadašnje povijesno niske razine europskih zaliha plina. Za cijene nafte i plina provodi se analiza osjetljivosti stalnih cijena. U oba slučaja izračunava se sintetički indeks cijena energije (ponderirani prosjek kretanja cijena nafte i plina) a učinci se procjenjuju makroekonomskim modelima ESB‑a i Eurosustava. Prosječni rezultati prema tim modelima prikazani su u Tablici 6. Temelje se na modelima koji se primjenjuju u izračunu standardnih projekcija i ne uključuju povećane elastičnosti povezane s neizravnim učincima i učincima u drugom krugu, koje su obuhvaćene scenarijima u kojima se uzima u obzir rat na Bliskom istoku, a koji su opisani u odjeljku 3.

Grafikon 16.

Alternativna kretanja pretpostavki o cijenama energije

a) pretpostavka o cijenama nafte

(USD/barel)

b) pretpostavka o cijenama plina

(EUR/MWh)

4.2. Alternativna kretanja tečaja

Alternativna kretanja tečaja upućuju na mogućnost daljnje aprecijacije eura, osobito u srednjoročnom razdoblju, te stoga i na određene negativne rizike za rast i inflaciju. Tehničke pretpostavke o tečajevima iz osnovnog scenarija smatraju se nepromijenjenima tijekom projekcijskog razdoblja. Alternativna viša i niža kretanja proizlaze iz 25. i 75. percentila gustoća neutralnih na rizik izvedenih iz opcija za tečaj USD/EUR na dan 11. ožujka 2026., pri čemu taj raspon upućuje na blagu aprecijaciju eura (Grafikon 17.). Utjecaji alternativnih kretanja procjenjuju se makroekonomskim modelima stručnjaka ESB‑a i Eurosustava. Prosječni učinak na rast proizvodnje i inflaciju prema tim modelima prikazan je u Tablici 7.

Grafikon 17.

Alternativna kretanja tečaja USD/EUR