1 Overzicht

De economie van het eurogebied bleef in 2025 veerkrachtig, ondanks onzekerheid en schokken in het handelsbeleid. De groeiverwachtingen werden in de loop van vorig jaar consequent naar boven bijgesteld en de economie hield dit positieve momentum tot in het begin van 2026 grotendeels vast. De oorlog in het Midden-Oosten heeft echter geleid tot hernieuwde onzekerheid en vertroebeling van de economische vooruitzichten. De verstoring van de scheepvaart via de Straat van Hormuz, een belangrijke route voor de wereldwijde handel in olie en vloeibaar aardgas (LNG), heeft in combinatie met aanvallen op de energie-infrastructuur geleid tot aanzienlijke volatiliteit op de mondiale energiemarkten, wat de olie- en gasprijzen omhoog heeft gestuwd. Het basisscenario van de projecties gaat uit van het beloop van de futuresprijzen voor energiegrondstoffen per de afsluitdatum van 11 maart 2026.^[1] Deze geven aan dat de gemiddelde prijzen voor olie en gas in het tweede kwartaal van 2026 op kwartaalbasis een piek zullen bereiken van respectievelijk circa USD 90 per vat en EUR 50 per MWh, om vervolgens in de daaropvolgende kwartalen te dalen. In overeenstemming met deze aannames voorziet het basisscenario in een opleving van de inflatie, wat de koopkracht, de consumptieve bestedingen en dus ook de bbp-groei zal temperen, met name op de korte termijn. Niettemin blijven de toekomstige ontwikkeling van het conflict en de effecten ervan op de energieprijzen, de onzekerheid en het vertrouwen hoogst onzeker, net als de doorwerking van de energieprijsschok naar de consumptieprijzen anders dan die voor energie. Daarom worden de basisprojecties aangevuld met alternatieve, hypothetische scenario’s die uitgaan van verschillende niveaus van hevigheid voor de economische effecten van het conflict op het eurogebied.

De economie van het eurogebied groeide eind vorig jaar met 0,2%, in overeenstemming met de projecties van december, en werd ondersteund door een stijgende consumptie en overheidsinvesteringen. Kortetermijnindicatoren wijzen op een aanhoudend positieve groei in de eerste twee maanden van 2026, maar de oorlog in het Midden-Oosten heeft geleid tot een neerwaartse herziening van de groeivooruitzichten op korte termijn. De energieprijsschok en toenemende onzekerheid zullen namelijk waarschijnlijk leiden tot gematigdere consumptie en investeringen. Mits de energieprijzen relatief snel dalen, wat de prijzen op de futuresmarkten voor energiegrondstoffen suggereren, en afhankelijk van een eveneens snelle afname van de onzekerheid, zal deze neergang naar verwachting tijdelijk zijn. Op middellange termijn zou de binnenlandse vraag de belangrijkste aanjager van groei in het eurogebied moeten blijven, ondersteund door een veerkrachtige arbeidsmarkt en overheidsuitgaven voor infrastructuur en defensie, met name in Duitsland. Wat betreft de externe omgeving krijgt het eurogebied, ondanks een naar verwachting toenemende groei van de uitvoer door een aantrekkende buitenlandse vraag, waarschijnlijk te maken met aanhoudend mondiaal marktaandeelverlies. Dit heeft te maken met een nog altijd (deels structureel) uitdagend concurrentielandschap, hoewel de heffingen op de uitvoer naar de Verenigde Staten iets lager zijn dan ten tijde van de projecties van december. Volgens de basisprojecties komt de jaarlijkse groei van het reële bbp uit op 0,9% in 2026, 1,3% in 2027 en 1,4% in 2028. Ten opzichte van de projecties van december 2025 is de bbp-groei als gevolg van de escalerende oorlog in het Midden-Oosten met 0,3 procentpunt naar beneden bijgesteld voor 2026 en met 0,1 procentpunt voor 2027. De verwachting voor 2028 is ongewijzigd.

De inflatie, gemeten aan de hand van de geharmoniseerde consumptieprijsindex (HICP), zal in het tweede kwartaal van 2026 naar verwachting sterk stijgen tot 3,1% door een forse toename van de energie-inflatie als gevolg van de crisis in het Midden-Oosten, om vervolgens in het derde kwartaal af te nemen tot 2,8%, na dalingen van de prijzen van energiegrondstoffen, zoals vervat in de futuresprijzen. De basisprojecties voorzien een negatieve energie-inflatie in 2027 door vooral neerwaartse basiseffecten voor energie, om daarna in 2028 aanzienlijk toe te nemen door de invoering van het nieuwe emissiehandelssysteem van de EU (ETS2), dat naar verwachting een opwaarts effect van 0,2 procentpunt op de totale inflatie zal hebben. De voedselinflatie zal naar verwachting vanaf eind 2026 aantrekken door het doorwerken van fors toegenomen energieprijzen naar de consumptieprijzen voor voedingsmiddelen, alvorens in 2028 af te nemen. De HICP-inflatie exclusief energie en voedingsmiddelen (HICPX) zal volgens de projecties licht afnemen van 2,4% in 2025 tot 2,1% in 2028. Hoewel de HICPX-inflatie ook wordt beïnvloed door kostendruk vanwege hogere energieprijzen, wordt deze getemperd door een lichte afname van de arbeidskostendruk, de eerdere appreciatie van de euro en de invoerpenetratie vanuit China. Al met al gaan de basisprojecties uit van een HICP-inflatie die aantrekt van 2,1% in 2025 tot 2,6% in 2026, om daarna in 2027 te dalen naar 2,0% en in 2028 weer op te lopen tot 2,1%. De loongroei zal de komende jaren matigen, zij het in een trager tempo dan verwacht in eerdere projecties als gevolg van enkele effecten van inflatiecompensatie in verband met de energieprijsschok. Vergeleken met de projecties van december 2025 zijn de vooruitzichten voor de HICP-inflatie met 0,7 procentpunt naar boven bijgesteld voor 2026, voornamelijk als gevolg van de energiecomponent. De vooruitzichten voor 2027 zijn opwaarts bijgesteld met 0,2 procentpunt en die voor 2028 met 0,1 procentpunt, doordat de kostendruk door hogere energieprijzen doorwerkt in de HICPX- en voedingsmiddelencomponenten. Daarbij is de energiecomponent iets naar beneden bijgesteld.

Naast de basisprojecties hebben de medewerkers alternatieve, hypothetische scenario’s opgesteld met verschillende aannames voor de omvang en duur van de energieprijsschok, de invloed ervan op het internationale klimaat en de onzekerheid, en de doorwerking op de inflatie via indirecte en tweederonde-effecten. Deze scenario’s illustreren alternatieve ontwikkelingen van de prijzen van energiegrondstoffen en de doorwerking ervan naar de economie van het eurogebied. De medewerkers kennen geen kansen toe aan deze scenario’s. Ze zijn bedoeld om de belangrijkste onzekerheden met betrekking tot de effecten van het conflict te benadrukken. Zoals gebruikelijk in de projecties van medewerkers illustreren deze scenario’s de effecten op de economie van het eurogebied zonder rekening te houden met eventuele monetaire of budgettaire beleidsreacties, anders dan die al in het basisscenario zijn opgenomen. Het ongunstige scenario omvat sterkere indirecte en tweederonde-effecten dan het basisscenario, en weerspiegelt mogelijke niet-lineaire doorwerking van de initiële energieprijsschok naar andere prijzen in de bredere economie. Het scenario gaat uit van een veel sterkere stijging van de energieprijzen, een toenemende onzekerheid en negatieve internationale overloopeffecten (zoals een verminderde buitenlandse vraag). De aanname is dat de olie- en gasprijzen in het tweede kwartaal van 2026 een piek bereiken van respectievelijk USD 119 per vat en EUR 87 per MWh, alvorens tegen het derde kwartaal van 2027 weer samen te vallen met de aannames van het basisscenario. Ten opzichte van het basisscenario impliceert het ongunstige scenario dat de inflatie in 2026 en 2027 respectievelijk 0,9 procentpunt en 0,1 procentpunt hoger zou liggen, maar 0,5 procentpunt lager in 2028 als gevolg van desinflatoire druk door de snelle normalisatie van de energieprijzen in dat jaar. Omgekeerd is de economische groei in 2026 en 2027 juist lager dan in het basisscenario, maar hoger in 2028. Vergeleken met het ongunstige scenario gaat het ernstige scenario uit van een sterkere en langer aanhoudende energieprijsschok, grotere onzekerheid en nog sterkere indirecte en tweederonde-effecten. Er wordt aangenomen dat de olie- en gasprijzen in het tweede kwartaal van 2026 een piek bereiken van USD 145 per vat en EUR 106 per MWh, alvorens in een veel trager tempo te dalen en gedurende de rest van de projectieperiode aanzienlijk boven zowel de aannames van het basisscenario als die van het ongunstige scenario te blijven. Ten opzichte van het basisscenario zou de totale inflatie gedurende de projectieperiode aanzienlijk en aanhoudend hoger zijn (met 1,8 procentpunt in 2026, 2,8 procentpunt in 2027 en 0,7 procentpunt in 2028). Het aanzienlijke verschil in inflatie in 2028 tussen het ongunstige scenario (1,6%) en het ernstige scenario (2,8%), zoals weergegeven in Tabel 1, benadrukt de sleutelrol van de verdere ontwikkeling van het conflict, de verstoring van de energievoorziening en de omvang van de doorwerking van de schok bij het bepalen van het effect op de inflatie op middellange termijn. De economische groei zou in 2026-2027 0,4-0,5 procentpunt lager uitvallen, en in 2028 stijgen tot 0,5 procentpunt boven het basisscenario. De toename van de groei tegen het einde van de projectieperiode is toe te schrijven aan de veronderstelde stijging van het inkomen en de vraag als gevolg van de opwaartse reactie van de lonen na de stijging van de inflatie in de voorgaande jaren.

Tot slot komen gunstigere vooruitzichten tot uiting in een reeks projecties op basis van technische aannames met als afsluitdatum 4 maart (inclusief gegevens van de eerste drie werkdagen na het begin van de oorlog in het Midden-Oosten), met veronderstelde piekprijzen voor olie en gas van USD 79 per vat en EUR 48 per MWh in het tweede kwartaal van 2026.^[2] Volgens deze projecties zou de inflatie 0,3 procentpunt onder het definitieve basisscenario uitkomen in 2026, en 0,1 procentpunt lager in 2027 en 2028, bij een 0,1 procentpunt hogere groei in elk jaar van de projectieperiode.

2 Macro-economische projecties voor de economie van het eurogebied – basisscenario

2.1 De reële economie

De economische bedrijvigheid in het eurogebied is in het vierde kwartaal van 2025 met 0,2% gestegen, in overeenstemming met de projecties van december (Grafiek 1). Alle grote economieën van het eurogebied hebben in het vierde kwartaal van 2025 een positieve groei laten optekenen. Een sterke krimp in Ierland in verband met de activiteiten van multinationale ondernemingen drukte echter de totale groei in het eurogebied als geheel. Een aangepaste maatstaf voor het bbp van het eurogebied, waarin voor Ierland wordt uitgegaan van een ‘aangepaste binnenlandse vraag’ in plaats van het bbp, laat voor het laatste kwartaal van 2025 een stijging zien met 0,4%, wat 0,1 procentpunt meer is dan verwacht in de projecties van december.^[3] De groei van de bruto toegevoegde waarde werd gedragen door de dienstensector, waaronder overheidsdiensten en diensten op het gebied van informatie, communicatie en vastgoed, terwijl de verwerkende industrie opnieuw kromp. De particuliere consumptie en de overheids- en woninginvesteringen waren iets sterker dan verwacht, bij zwakkere handelsstromen.

De economische groei behield in de eerste twee maanden van 2026 zijn momentum, zoals blijkt uit de enquêtegegevens tot en met februari, oftewel van vóór het begin van de oorlog in het Midden-Oosten in maart. De samengestelde Purchasing Managers’ Index (PMI) steeg in februari naar 51,9 dankzij de productie in de verwerkende industrie, die met 1,4 punten steeg tot 51,9. De PMI voor de bedrijvigheid in de dienstensector steeg eveneens tot 51,9. De economische vertrouwensindex van de Europese Commissie daalde in februari licht, maar bleef boven het niveau van jaareinde 2025, wat wijst op aanhoudende groei, terwijl het vertrouwen onder winkeliers en consumenten toenam.

De oorlog in het Midden-Oosten heeft echter geleid tot een neerwaartse bijstelling van de groeivooruitzichten op korte termijn. De energieprijsschok en toenemende onzekerheid zullen de koopkracht van huishoudens en het consumenten- en producentenvertrouwen naar verwachting negatief beïnvloeden. De technische aannames die aan de projecties ten grondslag liggen, weerspiegelen de verwachting van een relatief beperkt conflict in het Midden-Oosten, en impliceren dat de negatieve effecten zich vooral op de korte termijn laten gelden. Deze aannames zijn met zeer grote onzekerheid omgeven en rechtvaardigen een aandachtige belichting van alternatieve scenario’s (zie Paragraaf 3). De huidige basisprojecties omvatten een meer gematigde consumptie- en investeringsdynamiek dan eerder was verwacht voor het tweede en derde kwartaal van 2026. Niettemin zouden stijgende reële inkomens, tegen de achtergrond van veerkrachtige arbeidsmarkten en toenemende budgettaire stimuleringsmaatregelen, de groei moeten blijven ondersteunen. De groei in het eerste kwartaal komt naar verwachting uit op 0,3%, met naar verwachting relatief geringe effecten van de oorlog, gevolgd door 0,1% in het tweede kwartaal en 0,2% in het derde kwartaal (Grafiek 1, paneel a). Ten opzichte van de door medewerkers van het Eurosysteem samengestelde projecties van december komt dit neer op een neerwaartse bijstelling van 0,3 procentpunt voor het tweede kwartaal en van 0,2 procentpunt voor het derde kwartaal.

Grafiek 1

Reëel bbp van het eurogebied

a) Groei reëel bbp	b) Niveaus reëel bbp
(procentuele mutaties van kwartaal op kwartaal, voor seizoensinvloeden en het aantal werkdagen gecorrigeerde kwartaalcijfers)	(kettingvolumes, in EUR miljard)

De jaarlijkse groei van het reële bbp op middellange termijn stijgt volgens de projecties van 0,9% in 2026 naar 1,3% in 2027 en 1,4% in 2028 door een aantrekkende binnenlandse vraag, waarbij we uitgaan van een kortstondige schok, zoals vervat in de prijzen van energiefutures, en doordat de negatieve bijdrage van de netto-uitvoer in 2027 marginaal positief wordt (Grafiek 2 en Tabel 2). De dip van de groei op jaarbasis van 1,5% in 2025 naar 0,9% in 2026 komt voort uit enerzijds een zwakkere dynamiek gedurende het jaar en anderzijds een geringer overloopeffect. Wat de bestedingen betreft zal de particuliere consumptie volgens de projecties de grootste groeibijdrage blijven leveren, bijgestaan door een sterke investeringsdynamiek.

• De verwachting is dat de bestedingen van huishoudens op korte termijn door het uitbreken van de oorlog in het Midden-Oosten wat gematigder zijn, maar op middellange termijn weer zullen aantrekken. Het conflict zal de particuliere consumptie naar verwachting vooral drukken door koopkrachtverlies, meer onzekerheid en een iets lagere werkgelegenheid. Desondanks wordt de groei van de particuliere consumptie op middellange termijn naar verwachting ondersteund door een sterkere groei van de reële lonen, na een daling als gevolg van hogere inflatie in 2026, en door nog steeds veerkrachtige arbeidsmarkten. De spaarquote van huishoudens zou iets moeten dalen, ondanks een licht opwaarts effect door de verhoogde onzekerheid.
• De groei van de investeringen zou de bbp-groei gedurende de gehele projectieperiode moeten overtreffen, ondanks een aanvankelijke verzwakking door de oorlog. De verwachting is dat het conflict de particuliere investeringen vooral zal temperen door een verhoogde onzekerheid en het acceleratoreffect van een lagere vraag. Toch zullen de bedrijfsinvesteringen naar verwachting de lagere overheidsinvesteringen in 2027-2028 (door het aflopen van het Next Generation EU-programma (NGEU)) grotendeels kunnen opvangen. Deze worden ondersteund door een aantrekkende binnenlandse en buitenlandse vraag, hogere uitgaven voor defensie en infrastructuur, afnemende onzekerheid, nog altijd gunstige financieringsvoorwaarden en hogere winsten. Het herstel van de woninginvesteringen houdt naar verwachting aan dankzij toenemende inkomens door veerkrachtige arbeidsmarkten, maar het groeitempo zal meer gematigd zijn doordat hogere hypotheekrentes op de betaalbaarheid drukken.
• De groei van de uitvoer is naar verwachting onveranderd gematigd doordat de nog altijd uitdagende concurrentiepositie van het eurogebied, Amerikaanse invoerheffingen en de eerdere appreciatie van de euro op de uitvoercijfers blijven drukken. De oorlog in het Midden-Oosten heeft naar verwachting een relatief beperkt effect op de groei van de uitvoer, die op korte termijn zou moeten profiteren van de iets betere recente economische prestaties van belangrijke handelspartners, en van een gematigde impuls door lagere invoerheffingen (zie Kader 1). Toch is het de verwachting dat het eurogebied opnieuw uitvoermarktaandeel zal verliezen. Al met al levert de netto-uitvoer in 2026 waarschijnlijk een kleine negatieve bijdrage aan de reële bbp-groei, alvorens in 2027 licht positief bij te dragen en in 2028 grotendeels neutraal te zijn.

De binnenlandse vraag wordt naar verwachting ondersteund door aanhoudende budgettaire stimuleringsmaatregelen in verband met uitgaven voor defensie en infrastructuur. Het cumulatieve effect op de groei van de overheidsuitgaven voor defensie en infrastructuur wordt geraamd op 0,5 procentpunt, komt voornamelijk voor rekening van Duitsland en is vooral merkbaar in 2026.^[4] De projecties volgen de gebruikelijke conventies waarbij enkel rekening wordt gehouden met begrotingsmaatregelen waarvoor reeds wetgeving is aangenomen, of wanneer de kans hierop zeer groot is. Eventuele toekomstige maatregelen van overheden om de economische gevolgen van de crisis te beperken, zoals in reactie op de laatste piek van de energieprijzen in 2022, zijn buiten beschouwing gelaten.

Grafiek 2

Groei reëel bbp in het eurogebied – uitsplitsing

a) Groei binnen het jaar en overloopeffecten	b) Uitgavencomponenten
(mutaties in procenten per jaar; bijdragen in procentpunten)	(mutaties in procenten per jaar; bijdragen in procentpunten)

Ten opzichte van de projecties van december 2025 is de groei van het reële bbp voor 2026 en 2027 naar beneden bijgesteld met respectievelijk 0,3 en 0,1 procentpunt, en voor 2028 ongewijzigd (Grafiek 3). De meevallende cijfers over de particuliere consumptie en investeringen voor 2025 werden grotendeels tenietgedaan door zwakkere groeibijdragen vanuit het uitvoersaldo en de overheidsconsumptie, waardoor de bbp-groei voor 2025 slechts marginaal opwaarts is bijgesteld. De oorlog in het Midden-Oosten heeft geleid tot een neerwaartse bijstelling van de gemiddelde bbp-groei voor 2026, mede op basis van inschattingen van deskundigen over de negatieve gevolgen voor het vertrouwen van consumenten en bedrijven van de sterk stijgende onzekerheid en volatiliteit op de financiële en grondstoffenmarkten. Deze bijstelling impliceert een negatief overloopeffect op de groei in 2027 (Grafiek 3, paneel a). De al met al negatieve effecten van de veranderingen in de aannames voor 2026-2027 werden deels gecompenseerd door enkele opwaartse effecten vanuit de begrotingsimpuls, die voornamelijk verband hielden met iets minder ambitieuze consolidatieplannen in één groot land, maar ook met iets hogere defensie-uitgaven (zie Kader 3). Het meer ondersteunende begrotingsbeleid in sommige landen, de daling van de prijzen van energiegrondstoffen en een iets sterkere buitenlandse vraag zouden moeten neerkomen op een sterkere groei in 2028, wat de aanhoudende gevolgen van de tijdelijke schok op de bedrijvigheid volledig zou compenseren. De groeiprognose voor 2028 is derhalve niet herzien. Wat betreft de uitgavencomponenten (Grafiek 3, paneel b), hebben de neerwaartse bijstellingen voor 2026-2027 betrekking op de consumptie en de investeringen, en daarnaast ook op voorraadmutaties als gevolg van een zwakkere invoer.

Grafiek 3

Bijstellingen van de projecties voor de reële bbp-groei ten opzichte van de projecties van december 2025

a) Uitsplitsing naar effecten binnen het jaar en overloopeffecten	b) Uitsplitsing naar belangrijkste uitgavencomponenten
(in procentpunten)	(in procentpunten)

De arbeidsmarkt blijft naar verwachting over het geheel genomen veerkrachtig, aangezien bedrijven als reactie op een tijdelijke daling van de economische bedrijvigheid door de oorlog in het Midden-Oosten waarschijnlijk niet tot inkrimping van personeelsbestanden zullen overgaan. In 2025 nam de werkgelegenheidsgroei af na jaren van vrij sterke groei. Vóór de oorlog in het Midden-Oosten was de verwachting al dat de groei van de werkgelegenheid in 2026 en 2027 zou afnemen en dat de fase van herbalancering zich zou voortzetten. In het huidige klimaat wordt verwacht dat de meeste bedrijven op korte termijn medewerkers in dienst blijven houden in reactie op de negatieve productieschok door de veronderstelde tijdelijke gevolgen van de oorlog in het Midden-Oosten. Dit effect kan echter worden getemperd door druk op de winsten als gevolg van hoge inputkosten die de ruimte voor het in dienst houden van medewerkers zou beperken. Al met al daalt de groei van de werkgelegenheid in 2027 en 2028 naar verwachting sterker dan voorzien in de projecties van december (Grafiek 4, paneel a). Deze aanpassingen zijn aanleiding voor neerwaartse bijstellingen van de groei van de arbeidsproductiviteit op korte termijn ten opzichte van de projecties van december, die worden gecompenseerd door stijgingen in 2027 en 2028. Op vergelijkbare wijze zal de werkloosheid naar verwachting licht stijgen in 2026, gevolgd door een daling vanaf 2027, om eind 2028 uit te komen op een niveau van 6,1% – een opwaartse bijstelling ten opzichte van de projecties van december (Grafiek 4, paneel b).

Grafiek 4

Arbeidsmarkt

a) Werkgelegenheid	b) Werkloosheid
(mutaties in procenten per jaar)	(in procenten van de beroepsbevolking)

Kader 2
Technische aannames en aannames over invoerheffingen

Vergeleken met de projecties van december 2025 voorzien de technische aannames in aanzienlijk hogere prijzen van energiegrondstoffen in 2026 als gevolg van het conflict in het Midden-Oosten, maar daarnaast ook in lagere koolstofprijzen en hogere aandelenkoersen. Na de militaire actie van de VS en Israël tegen Iran op 28 februari en de daaropvolgende vergeldingsmaatregelen van het Iraanse regime zijn de prijzen voor zowel olie als gas sterk gestegen en is er sprake van aanzienlijke volatiliteit. Als gevolg daarvan zijn de aannames over de olie- en gasprijzen voor 2026 met respectievelijk bijna 30% en 57% naar boven bijgesteld ten opzichte van de projecties van december 2025 (Grafiek A). Door een sterk neerwaartse helling van de termijncurve voor de olie- en gasprijzen zullen deze in 2028 naar verwachting respectievelijk slechts 10% en 4% hoger liggen dan in de projecties van december. De aanname is dat de elektriciteitsprijzen in 2026 bijna 17% hoger zijn dan in de projecties van december, maar in 2027 en 2028 gemiddeld 1,5% lager liggen. De prijzen in het kader van het EU-emissiehandelssysteem (ETS1) zijn over de gehele projectieperiode met gemiddeld 13% naar beneden bijgesteld. De veronderstelde prijzen voor de ETS2-regeling zijn ongewijzigd gebleven. De euro is sinds de projecties van december al met al onveranderd gebleven, zowel ten opzichte van de Amerikaanse dollar als in nominaal-effectieve termen, bij een aanzienlijke volatiliteit. De marktverwachtingen voor de korte rente zijn opwaarts bijgesteld met 0,3 procentpunt voor 2026, 0,5 procentpunt voor 2027 en 0,3 procentpunt voor 2028, terwijl de lange rente gedurende de projectieperiode met 0,1 procentpunt naar boven is bijgesteld.

Grafiek A

Prijzen van energiegrondstoffen

a) Olieprijs	b) Aardgasprijs en groothandelsprijs voor elektriciteit
(USD/vat)	(EUR/MWh)

Naar aanleiding van een uitspraak van het Amerikaanse Hooggerechtshof zijn de effectieve heffingen van de Verenigde Staten op invoer, inclusief de invoer uit het eurogebied, gedaald ten opzichte van de vorige projecties. Aangezien de eerder door de Amerikaanse regering opgelegde invoerheffingen, in het kader van de International Emergency Economic Powers Act, ongrondwettig zijn verklaard, is een tijdelijk ‘algemeen’ eenheidstarief van 10% op de Amerikaanse invoer ingevoerd met vrijstellingen die vergelijkbaar zijn met die voorheen golden. Dit tarief geldt ongeacht de bestaande handelsovereenkomsten met de Verenigde Staten en wordt verondersteld ongewijzigd te blijven gedurende de projectieperiode. De nieuwe algemene heffing komt, ten opzichte van de projecties van december, neer op een verlaging van de effectieve Amerikaanse heffingen op invoer uit het eurogebied van 12,1% naar 10,5%.^[7] Aangezien de wijzigingen een grotere verlaging van de heffingen impliceren voor andere Amerikaanse handelspartners, met name China, Brazilië en India, is het effect op het totale effectieve Amerikaanse heffingspercentage groter (4,9 procentpunt lager dan in de projecties van december). Het tarief wordt nu geraamd op 13,7%. Exporteurs uit het eurogebied hebben daardoor in zekere mate aan concurrentievermogen ingeboet op de Amerikaanse markt ten opzichte van exporteurs uit derde landen, die profiteren van een grotere daling van de heffingen.^[8]

Tabel A

Technische aannames

	Maart 2026					Bijstellingen t.o.v. december 2025
	2024	2025	2026	2027	2028	2025	2026	2027	2028
Grondstoffen:
Olieprijs (USD/vat)	81,2	69,1	81,3	72,1	70,2	-0,1	30,1	15,2	9,7
Aardgasprijzen (EUR/MWh)	34,4	36,2	46,4	36,6	26,1	-0,7	56,6	33,1	4,2
Groothandelsprijzen elektriciteit (EUR/MWh)	77,7	83,6	87,7	77,9	65,2	-0,4	16,8	5,7	-8,7
Emissierechten volgens het EU-emissiehandelssysteem 1 (ETS1) (in EUR/ton CO2)	65,2	73,9	72,9	73,4	75,5	0,2	-11,9	-13,8	-13,8
Emissierechten volgens het EU-emissiehandelssysteem 2 (ETS2) (in EUR/ton CO2)	-	-	-	-	46,0	-	-	-	0,0
Grondstoffenprijzen m.u.v. energie, in USD (procentuele mutatie op jaarbasis)	9,2	5,8	0,8	0,5	-0,6	0,1	0,7	0,0	-0,3
Wisselkoersen:
USD/EUR-wisselkoers	1,08	1,13	1,16	1,16	1,16	0,1	0,4	0,2	0,2
Nominaal-effectieve wisselkoers van de euro (EER40) (1999-I = 100)	124,4	128,3	129,6	129,4	129,4	0,5	-0,1	-0,3	-0,3
Financiële aannames:
Driemaands EURIBOR (in % per jaar)	3,6	2,2	2,3	2,6	2,6	0,0	0,3	0,5	0,3
Rendement op tienjaars overheidsobligaties (in % per jaar)	2,9	3,3	3,3	3,5	3,7	0,2	0,1	0,1	0,1

2.2 Prijzen en kosten

De totale inflatie neemt naar verwachting toe van 2,1% in 2025 tot 2,6% in 2026 als gevolg van aanzienlijke stijgingen van de groothandelsprijzen voor olie en gas (Grafiek 5 en Grafiek 6). De ontwikkeling van de totale inflatie zal in de eerste helft van 2026 de sterke stijging van de energie-inflatie volgen. Dit sluit aan bij de futuresprijzen en komt daarnaast voort uit de recente stijging van de raffinage- en distributiemarges voor brandstoffen voor vervoer.^[9] De totale inflatie zal naar verwachting stijgen van 2,1% in het eerste kwartaal van 2026 tot 3,1% in het tweede kwartaal, en vervolgens vertragen tot 2,7% in de tweede helft van het jaar. De verwachting is dat de voedselinflatie op korte termijn verder daalt en pas later dit jaar licht zal stijgen als gevolg van de toenemende druk die uitgaat van de energieprijzen en andere inputkosten. De HICPX-inflatie stabiliseert zich rond 2,3%, waarbij de indirecte effecten van de energie-inflatie naar verwachting beperkt zijn.

Grafiek 5

HICP-inflatie in het eurogebied

(mutaties in procenten per jaar)

Grafiek 6

HICP-inflatie in het eurogebied, uitgesplitst naar belangrijkste componenten

(mutaties in procenten per jaar; in procentpunten)

In 2027 zal de HICP-inflatie naar verwachting afnemen tot 2,0%, voornamelijk als gevolg van een daling van de energie-inflatie, alvorens te stijgen naar 2,1% in 2028 door aantrekkende energie-inflatie onder invloed van de koolstofprijzen (Grafiek 7, paneel b). De daling van de totale inflatie in 2027 is voornamelijk het gevolg van neerwaartse basiseffecten en dalende energieprijzen in overeenstemming met een neerwaartse trend voor de groothandelsprijzen voor olie- en gasfutures (zie Kader 2), waarbij de energie-inflatie vanaf het tweede kwartaal weer negatief wordt (Grafiek 7, paneel a). De HICPX-inflatie zal naar verwachting licht afnemen, terwijl de voedselinflatie verder toeneemt. De stijging van de totale inflatie tot 2,1% in 2028 hangt vooral samen met een aanzienlijke stijging van de energie-inflatie door begrotingsmaatregelen ten behoeve van de klimaattransitie, en, met name, door de invoering van ETS2, die de totale inflatie naar verwachting met 0,2 procentpunt zal opdrijven.^[10]

De voedselinflatie zal naar verwachting op korte termijn dalen, alvorens te stijgen door de vertraagde doorwerking van de energieprijzen, en daarna in 2028 matigen (Grafiek 7, paneel b). De verwachting is een daling van 2,5% in het eerste kwartaal van 2026 tot 2,1% in het derde kwartaal, voornamelijk als gevolg van ontwikkelingen in de component onbewerkte voedingsmiddelen. Deze daling weerspiegelt tevens de recente daling van de prijzen van bepaalde voedingsgrondstoffen, zoals suiker, cacao en koffie. De voedselinflatie stijgt naar verwachting vervolgens tot ongeveer 2,6% eind 2026 en 2,9% in 2027 als gevolg van de vertraagde doorwerking van de hogere energieprijzen. In 2028 zal de voedselinflatie naar verwachting dalen tot 2,3% door dalende grondstoffenprijzen en afnemende loondruk.

Grafiek 7

Vooruitzichten voor de HICP-inflatie van energie en voedsel

a) HICP-energie-inflatie

(mutaties in procenten per jaar)

b) HICP-voedselinflatie

(mutaties in procenten per jaar)

De HICPX-inflatie blijft naar verwachting wat hardnekkiger, maar zal alsnog met 0,1 procentpunt matigen in elk jaar van de projectieperiode, van 2,4% in 2025 tot 2,1% in 2028 (Grafiek 8). Hoewel de HICPX-inflatie ook wordt beïnvloed door kostendruk vanwege hogere energieprijzen, wordt deze getemperd door een iets lagere arbeidskostendruk, de eerdere appreciatie van de euro en de invoerpenetratie vanuit China. De projectie voor de HICPX-inflatie in het eerste kwartaal van 2026 is 2,3%, om vervolgens slechts zeer geleidelijk te dalen tot 2,1% tegen het einde van de projectieperiode. De diensteninflatie wordt naar verwachting opgedreven door een zekere druk op de kosten voor energie – met name voor transportdiensten – hoewel dit wordt verlicht door een geleidelijke daling van de arbeidskosten. De inflatie van industriële goederen met uitzondering van energie zal op korte termijn rond het huidige niveau schommelen door de temperende effecten van de recente appreciatie van de euro en de invoerpenetratie vanuit China, wat echter gedeeltelijk wordt gecompenseerd door een hogere energiekostendruk.

Grafiek 8

HICP-inflatie in het eurogebied exclusief energie en voedingsmiddelen

(mutaties in procenten per jaar)

Ten opzichte van de projecties van december 2025 is de totale HICP-inflatie voor 2026 met 0,7 procentpunt naar boven bijgesteld, voornamelijk als gevolg van de energie-inflatie, met veel kleinere opwaartse bijstellingen voor 2027 en 2028 vanuit de niet-energiecomponenten (Grafiek 9). De opwaartse bijstelling van de totale inflatie voor 2026 is voornamelijk toe te schrijven aan een sterke opwaartse herziening van de energie-inflatie, in overeenstemming met de aannames. De energie-inflatie is voor de rest van de projectieperiode naar beneden bijgesteld vanwege het snel wegebben van de kortetermijnpiek in de aannames voor de olieprijs en de groothandelsprijs voor gas (zie Kader 2). De opwaartse bijstelling van de totale inflatie in 2027 en 2028 is toe te schrijven aan de vertraagde doorwerking van de hogere kostendruk door hogere energieprijzen in de HICPX- en voedingsmiddelencomponenten. De opwaartse herzieningen voor voedingsmiddelen en de HICPX-inflatie komen deels voort uit een beperkte opwaartse aanpassing door de beslissing van medewerkers om uit te gaan van sterkere doorwerkingseffecten van hogere energieprijzen, omdat deze naar hun oordeel bij grote schokken in de energieprijzen mogelijk licht worden onderschat door de standaardmodellen.

Grafiek 9

Bijstellingen van de inflatieprojecties ten opzichte van de projecties van december 2025

(in procentpunten)

De nominale loongroei zal naar verwachting in 2026 verder afnemen en vervolgens gedurende de rest van de projectieperiode grotendeels zijwaarts bewegen, zij het in een hoger tempo dan voorzien in de projecties van december. Uit gegevens van Eurostat blijkt dat de groei van de loonsom per werknemer is afgenomen tot 3,7% in het vierde kwartaal van 2025, terwijl in de projecties van december werd uitgegaan van 3,9%. Dit groeitempo neemt naar verwachting af van gemiddeld 3,9% in 2025 tot 3,1% in het laatste kwartaal van 2026, en blijft vervolgens in 2027-2028 grotendeels stabiel (Grafiek 10, paneel a). Volgens de projecties zal de groei van de reële lonen in 2026 dalen, om in de tweede helft van de projectieperiode geleidelijk te convergeren met de productiviteitsgroei (Grafiek 10, paneel b). Vergeleken met de projecties van december 2025 is de groei van de loonsom per werknemer voor de gehele projectieperiode naar boven bijgesteld als gevolg van enkele effecten van inflatiecompensatie in verband met de energieprijsschok.

Grafiek 10

Vooruitzichten voor de loonontwikkelingen

a) Loonsom per werknemer

(mutaties in procenten per jaar)

b) Reële loonsom per werknemer en productiviteit

(percentuele mutaties op jaarbasis)

De groei van de arbeidskosten per eenheid product matigt in 2026 naar verwachting slechts licht als gevolg van een lagere loongroei, die gedeeltelijk wordt gecompenseerd door een lagere productiviteitsgroei, om vervolgens in 2028 verder te dalen naarmate de productiviteitsgroei zich herstelt. De gemiddelde groei van de arbeidskosten per eenheid product neemt af van 3,1% in 2025 tot 3,0% in 2026 en 2,1% in 2028. De groei van de bbp-deflator daalt naar verwachting van gemiddeld 2,5% in 2025 tot 2,2% in 2028 als gevolg van een lagere groei van de arbeidskosten per eenheid product. Vergeleken met de projecties van december 2025 is de groei van de bbp-deflator gedurende de projectieperiode licht opwaarts bijgesteld.

Hoewel de recente resultaten voor de invoerprijzen zijn getemperd door de appreciatie van de euro en de goedkope inkoop uit China, zullen deze naar verwachting in het tweede kwartaal van 2026 sterk stijgen onder invloed van de prijzen van energiegrondstoffen. De groei van de invoerdeflator op jaarbasis stijgt volgens de projecties van -0,1% in 2025 tot 4,3% in 2026. Vervolgens zal deze snel dalen vanwege de veronderstelde daling van de energieprijzen.

3 Alternatieve scenario’s voor de economische gevolgen van de oorlog in het Midden-Oosten

3.1 Overzicht van de alternatieve scenario's

Gezien de grote onzekerheid omtrent de mogelijke uitkomsten van de huidige oorlog in het Midden-Oosten en de effecten op de energieprijzen en de onzekerheid, en de verspreiding daarvan naar de economie, worden in deze paragraaf illustratieve alternatieve scenario’s gepresenteerd als aanvulling op de basisprojecties.^[13] In deze scenario’s zijn belangrijke lessen meegenomen uit de beoordeling van de monetairbeleidsstrategie door de ECB in 2025, namelijk dat niet-lineaire en tweederonde-effecten op de inflatie een rol kunnen spelen bij grote schokken, en dat scenario’s een cruciaal communicatiemiddel zijn in een omgeving van verhoogde onzekerheid en volatiliteit. Deze scenario’s illustreren alternatieve ontwikkelingen van de prijzen van energiegrondstoffen en de doorwerking ervan naar de economie van het eurogebied. De medewerkers kennen geen kansen toe aan deze scenario’s. Ze zijn bedoeld om de belangrijkste onzekerheden met betrekking tot de effecten van het conflict te illustreren. Terwijl het prijsverloop van energiegrondstoffen in de basisprojectie steunt op de technische aannames (zie Kader 2) en de waargenomen onzekerheid op de financiële markten, wordt in de scenario’s gekeken naar twee mogelijke alternatieven voor het beloop van de energieprijzen, de onzekerheid en de transmissie naar de economie. Deze alternatieve scenario's verschillen op drie belangrijke punten: de intensiteit van de initiële schok in de energievoorziening, de duur van de verstoringen en de mate van onzekerheid (Tabel 4).

• Ongunstig scenario: hierbij wordt aangenomen dat in het tweede kwartaal van 2026 40% van het olie- en lng-transport door de Straat van Hormuz wordt verstoord, voornamelijk als gevolg van een blokkade van de Straat, zonder grote schade aan de energie-infrastructuur (behalve de schade die zich reeds heeft voorgedaan). Dit leidt tot een aanzienlijke stijging van de grondstoffenprijzen en een tijdelijke toename van de onzekerheid op de financiële markten. Aangenomen wordt dat de verstoringen aanhouden tot het derde kwartaal van 2026, waarna de toeleveringsvolumes zich normaliseren. Omdat de verstoring volgens deze aanname eerder het gevolg is van een blokkade dan van vernietiging van de infrastructuur, herstelt de toelevering zich relatief snel zodra de beperkingen zijn opgeheven.
• Ernstig scenario: hierbij wordt uitgegaan van een intensere en langdurigere verstoring dan in het ongunstige scenario. De schok bij de energievoorziening is groter: de aanname is dat 60% van het olie- en lng-transport (in het tweede kwartaal) door de Straat van Hormuz wordt verstoord. Bovendien wordt ervan uitgegaan dat een deel van de verstoring het gevolg is van militaire acties die de energie-infrastructuur beschadigen, waardoor het herstel van de voorziening langer duurt. Als gevolg daarvan beginnen de toeleveringsvolumes pas in het eerste kwartaal van 2027 weer normaal te worden en verloopt deze normalisering geleidelijker dan in het ongunstige scenario. De onzekerheid neemt sterker toe en houdt langer aan.

In beide scenario’s is rekening gehouden met niet-lineaire doorwerking, namelijk sterkere indirecte en tweederonde-effecten op de inflatie in het eurogebied dan in het basisscenario, terwijl de aanname is dat het monetair en het begrotingsbeleid niet reageren. In overeenstemming met de beoordeling van de monetairbeleidsstrategie in 2025 is het toestaan van niet-lineaire aanpassingen bedoeld om rekening te houden met de mogelijkheid dat een grotere energieprijsschok sterker kan doorwerken dan een kleinere schok in de bredere economie. Zoals gebruikelijk bij scenarioanalyses in de door medewerkers samengestelde projecties, wordt in de scenario’s uitgegaan van een ongewijzigd monetair en begrotingsbeleid ten opzichte van het basisscenario.

3.2 Belangrijkste aannames die aan de alternatieve scenario’s ten grondslag liggen

3.2.1 Prijzen van energiegrondstoffen

De olie- en gasprijzen zouden aanzienlijk stijgen als het conflict een langduriger effect heeft op de energievoorziening. De hierboven beschreven scenario’s resulteren in een verschillend verloop van de energieprijzen (Grafiek 11 en Tabel 5). In het basisscenario wordt ervan uitgegaan dat de kwartaalgemiddelden van de olieprijzen en de Europese gasprijzen in het tweede kwartaal van 2026 pieken op respectievelijk circa USD 90 per vat en EUR  50 per MWh en vervolgens relatief snel dalen in de daaropvolgende kwartalen. In het ongunstige scenario leiden aanbodverstoringen tot verdere scherpe stijgingen van de energieprijzen, waarbij de olieprijs toeneemt tot bijna USD 120 per vat en de gasprijzen in het tweede kwartaal van 2026 bijna EUR 90 per MWh bedragen.^[14] Omdat aangenomen wordt dat het aanbodvolume zich snel zal normaliseren, beginnen de prijzen vanaf het vierde kwartaal van 2026 echter te dalen en keren ze in het derde kwartaal van 2027 terug naar de basisaannames. In het ernstige scenario drijft de veel sterkere initiële aanbodschok de olie- en gasprijzen op tot respectievelijk bijna USD 150 per vat en € 110 per MWh in het tweede kwartaal van 2026. Doordat de aanbodverstoringen langzamer verdwijnen, houdt het prijseffect van de schok langer aan en neemt het veel trager af. De olie- en gasprijzen blijven dus gedurende de gehele projectieperiode aanzienlijk hoger dan de aannames van zowel het basisscenario als het ongunstige scenario. Ondanks de zware initiële schok blijven de prijzen voor zowel olie als gas gedurende het grootste deel van de projectieperiode echter onder het 95e percentiel van de van opties afgeleide neutrale waarschijnlijkheden (zie ook Paragraaf 4.1).

Grafiek 11

Aannames voor het verloop van de prijzen van energiegrondstoffen

a) Olie	b) Gas
(prijsniveau, USD/vat)	(prijsniveau, EUR/MWh)

3.2.2 Onzekerheid

In beide scenario’s wordt aangenomen dat een escalatie van de oorlog in het Midden-Oosten de mondiale onzekerheid zou vergroten en zou leiden tot een herbeprijzing op de financiële markten – zij het in uiteenlopende mate – die de particuliere consumptie, de investeringen en de handel zou drukken. In het ongunstige scenario stijgt de VIX-index – die wordt gebruikt als maatstaf voor de mondiale onzekerheid – als gevolg van de oorlog met ongeveer 10 punten, om vervolgens tegen het derde kwartaal van 2026 geleidelijk terug te keren naar het niveau van eind 2025 (Grafiek 12, paneel a). Daarom wordt aangenomen dat de volatiliteit op de financiële markten tijdelijk is, gezien de verwachte stabilisatie van de financiële omstandigheden, omdat de geopolitieke situatie niet verder verslechtert en de onzekerheid afneemt. In het ernstige scenario stijgt de VIX-index met ongeveer 14 punten, grotendeels in lijn met de stijging die werd waargenomen na het uitbreken van de Russische oorlog tegen Oekraïne en tijdens eerdere perioden van geopolitieke spanningen. Hoewel de volatiliteit daarna geleidelijk afneemt, blijft deze voor langere tijd hoog als gevolg van de aanhoudende geopolitieke onzekerheid en het fragiele marktsentiment.^[15]

Grafiek 12

Volatiliteit op de financiële markten en financiële schokken

a) VIX-index	b) Financiële schokken in het eurogebied in het ernstige scenario
(index)	(basispunten en procentuele afwijkingen van de onvoorwaardelijke projectie van het BVAR-model)

In beide scenario’s leidt de toegenomen onzekerheid ook tot hogere financieringskosten voor banken en bedrijven, via financiële variabelen, obligatiespreads en aandelenkoersen.^[16] De piek in de VIX-index zou zich vertalen in aanzienlijk hogere financieringskosten voor banken en bedrijven in het eurogebied. Zo zouden de obligatiespreads in het ernstige scenario op het hoogtepunt toenemen met respectievelijk circa 70 en 35 basispunten voor banken en bedrijven, en vervolgens geleidelijk afnemen gedurende de scenarioperiode. Bovendien zouden de aandelenkoersen dalen met 10% voor banken en ongeveer 7% voor bedrijven in het eurogebied (Grafiek 12, paneel b).

3.3 De impact op de mondiale economie in alle scenario’s

De impact op de mondiale economische bedrijvigheid en de buitenlandse vraag naar goederen en diensten uit het eurogebied zou aanzienlijk zijn. Zelfs als wordt uitgegaan van een sterke daling van de binnenlandse bedrijvigheid in het Midden-Oosten, zouden de directe gevolgen voor het mondiale bbp en de buitenlandse vraag in het eurogebied beperkt blijven vanwege de geringe handelsgewichten van de regio.^[17] Volgens simulaties van het Global-model van de ECB zouden echter grotere temperende effecten optreden als gevolg van hogere olie- en gasprijzen. De olieprijzen worden bepaald op een mondiale markt en een verstoring in het Midden-Oosten verhoogt dus de olieprijzen voor alle landen. De gasmarkten zijn daarentegen meer regionaal: gas uit het Midden-Oosten wordt grotendeels uitgevoerd naar Azië, dat concurreert met het eurogebied om gasleveringen. Daarom wordt aangenomen dat hogere gasprijzen rechtstreekse gevolgen zullen hebben voor Aziatische landen, het eurogebied en het Verenigd Koninkrijk, terwijl de gasprijzen in de Verenigde Staten en de rest van de wereld minder stijgen omdat ze minder direct worden beïnvloed.

De macro-economische impact verschilt tussen de scenario’s naar gelang de hardnekkigheid van de energie- en onzekerheidsschokken. In het ongunstige scenario wordt aangenomen dat de piek in de energieprijzen en de mondiale onzekerheid tijdelijk is en relatief snel zal wegebben. Als gevolg daarvan zijn de effecten op de mondiale reële economische bedrijvigheid en de inflatie van korte duur, met een daling van de productie en een stijging van de inflatie in 2026, waarna de economie zich geleidelijk herstelt. Het ernstige scenario gaat daarentegen uit van grotere en langer aanhoudende schokken, die in de loop van 2027 wereldwijd leiden tot zwakkere economische groei, ook in de Verenigde Staten, en hogere inflatie op korte termijn (Grafiek 13, paneel a). De reactie van het monetair beleid buiten het eurogebied zou de prijsdynamiek temperen, zij het met een vertraging. Landen die meer zijn blootgesteld aan hogere energiekosten, met name in Azië, zouden grotere economische verliezen lijden. Omgekeerd zouden hogere olie- en gasprijzen ten goede komen aan energie-exporteurs zoals Noorwegen en Canada.

Verstoringen in de energie-uitvoer van landen in het Midden-Oosten zouden de mondiale vraag en, met enige vertraging, de buitenlandse vraag naar goederen en diensten uit het eurogebied drukken. Zowel in het ongunstige als in het ernstige scenario zou de energie-uitvoer uit landen in het Midden-Oosten worden beperkt en zou de economische bedrijvigheid in deze landen worden verstoord. Het eurogebied heeft een beperkte niet-energetische handelsblootstelling aan Iran en andere landen in het Midden-Oosten en er wordt aangenomen dat er geen andere niet-energiegebonden aanbodverstoringen zijn. De hogere energieprijzen drukken het mondiale bbp, waardoor de vraag naar uitvoer vanuit het eurogebied afneemt, zij het met enige vertraging. De toename van de mondiale onzekerheid tempert ook de mondiale economische bedrijvigheid en de buitenlandse vraag naar goederen en diensten uit het eurogebied via lagere aandelenkoersen en zwakkere particuliere investeringen wereldwijd (Grafiek 13, paneel b).

Grafiek 13

Gevolgen voor de Verenigde Staten en de wereldeconomie exclusief het eurogebied

a) Verenigde Staten	b) Wereldeconomie m.u.v. het eurogebied
(afwijking t.o.v. groeicijfers basisscenario, in procentpunten)	(afwijking t.o.v. groeicijfers basisscenario, in procentpunten)

3.4 De impact op de economie van het eurogebied in alle scenario’s

In het ongunstige scenario wordt aangenomen dat de invloed op de economie van het eurogebied van voorbijgaande aard is en dat een deel van de inflatoire effecten wegebt vanwege het tijdelijke aspect van de schokken (Grafiek 14). Deze effecten vloeien voornamelijk voort uit een daling van het reëel besteedbaar inkomen als gevolg van hogere energiekosten, een zwakkere buitenlandse vraag en krappere financieringsvoorwaarden via het VIX-kanaal die de investeringsbeslissingen beïnvloeden. Volgens simulaties met de ECB-BASE-modellen ligt de reële bbp-groei in 2026 ongeveer 0,3 procentpunt lager en in 2027 ongeveer 0,1 procentpunt lager dan in het basisscenario. Naarmate de energieprijzen en de onzekerheid normaliseren, maakt de bbp-groei een deel van het verlies goed en ligt deze in 2028 0,2 procentpunt boven het basisscenario. De energieschok is de belangrijkste oorzaak van de vertraging en leidt vooral tot een lager verbruik. Mondiale overloopeffecten, die de uitvoer vanuit het eurogebied temperen, en de onzekerheid, die de investeringen drukt, leveren ook een bijdrage. De totale HICP-inflatie ligt in 2026 0,9 procentpunt hoger vanwege de gestegen energieprijzen. Aangezien energieprijzen vrij snel dalen vanaf een hoog niveau, ligt de totale HICP-inflatie 0,1 procentpunt hoger in 2027 maar 0,5 procentpunt lager in 2028, als gevolg van de desinflatoire druk vanwege de snelle normalisatie van de energieprijzen na 2026 in dit scenario.

In het ernstige scenario wordt verondersteld dat de energieprijzen een sterkere en langdurigere impact hebben en gepaard gaan met effecten van verhoogde onzekerheid. De reële bbp-groei ligt in 2026 en 2027 respectievelijk 0,5 procentpunt en 0,4 procentpunt lager, met negatieve groeicijfers op kwartaalbasis in het tweede en derde kwartaal van 2026 (Grafiek 14, paneel a). Hoewel de energieschok de belangrijkste aanjager blijft, speelt ook de onzekerheid een rol en versterkt deze de neergang, naast mondiale overloopeffecten. De HICP-inflatie ligt in 2026 1,8 procentpunt hoger en blijft hoog: op 2,8 procentpunt boven het basisscenario in 2027 en 0,7 procentpunt boven het basisscenario in 2028. De effecten op de HICPX-inflatie zijn sterker dan in het ongunstige scenario, met meer dan 1 procentpunt in de periode 2027-2028.

Grafiek 14

Impact op het eurogebied per kanaal in het ongunstige en ernstige scenario

a) Reële bbp	b) HICP
(afwijking t.o.v. groeicijfers basisscenario, in procentpunten)	(afwijking t.o.v. groeicijfers basisscenario, in procentpunten)

De scenario’s omvatten sterkere indirecte en tweederonde-effecten op de inflatie dan die worden geïmpliceerd door de elasticiteiten van het standaardmodel om rekening te houden met niet-lineariteiten bij de transmissie van grote inflatoire schokken naar prijzen en lonen, zoals tijdens de energiecrisis van 2021-2022. Historische patronen die zijn ingebed in projectiemodellen zoals het ECB-BASE-model en de standaardprojectiemodellen die door de nationale centrale banken van het Eurosysteem worden gebruikt, gaan doorgaans uit van een relatief beperkte doorwerking van energieprijsschokken naar andere consumptieprijzen. De ervaringen met de periode van hoge inflatie in 2021-2022 wijzen er echter op dat de transmissie tussen de prijscomponenten aanzienlijk sterker kan zijn na abnormaal grote inflatoire schokken. Er bestaan verschillende factoren die kunnen verklaren waarom de tijdens die periode waargenomen transmissie sterker was dan de historische patronen, zoals de uitzonderlijke omvang van de energieprijsschok, andere potentiële niet-lineariteiten in het prijszettingsgedrag tijdens perioden van hoge inflatie, de dynamiek van de heropening na de pandemie en de aanbodbeperkingen in verschillende sectoren. De herijking van bepaalde belangrijke modelparameters maakt het mogelijk de transmissiemechanismen te versterken in vergelijking met de standaardmodelconfiguratie, rekening houdend met de aanzienlijke energieprijsschok die opgenomen is in het ongunstige en ernstige scenario. Op basis van bovenstaande overwegingen worden met name de modelparameters voor de transmissie van de energieprijzen naar andere prijzen en lonen aangepast zodat de impliciete elasticiteiten liggen tussen de kalibratie van het basisscenario en de hogere elasticiteiten die tijdens de recente sterke stijging van de inflatie zijn waargenomen.^[18]

Grafiek 15

Vooruitzichten voor de belangrijkste variabelen van het eurogebied in het basisscenario en de alternatieve scenario’s

a) Bbp	b) Werkloosheid
(procentuele mutaties van kwartaal op kwartaal, voor seizoensinvloeden en het aantal werkdagen gecorrigeerde kwartaalcijfers)	(in procenten van de beroepsbevolking)
c) HICP	d) HICP exclusief energie en voedingsmiddelen
(mutaties in procenten per jaar)	(mutaties in procenten per jaar)
e) HICP energie	f) Loonsom per werknemer
(mutaties in procenten per jaar)	(mutaties in procenten per jaar)

Sterkere transmissiemechanismen vergroten niet alleen de initiële inflatierespons, maar leiden ook tot een meer hardnekkige prijsdynamiek gedurende de projectieperiode. Hoewel de directe energieprijsschok de belangrijkste stuwende kracht is achter de stijging van de inflatie op korte termijn, dragen een sterkere doorwerking in de voedselprijzen en de aanwezigheid van tweederondemechanismen bij aan een aanhoudende inflatoire druk in het tweede en derde jaar van de projectieperiode. Zonder deze versterkingsmechanismen zou de inflatierespons beperkter zijn, zowel in eerste instantie – vanwege een zwakkere doorwerking – als in latere jaren, aangezien de basiseffecten van afnemende energieprijzen zouden leiden tot een snellere daling van de inflatie. Daarentegen verhogen sterkere voedselprijsreacties en indirecte en tweederonde-effecten de HICPX-prijsinflatiedruk en zorgen ze voor een meer hardnekkige toename van de totale inflatie, ook al omdat de stijging van de loongroei langer aanhoudt.^[19] Aan de reële kant leidt een sterkere doorwerking in eerste instantie tot een grotere daling van de bbp-groei doordat hogere energie- en voedselprijzen leiden tot een lager inkomen van huishoudens en de consumptie drukken, deels via een hogere werkloosheid. In latere jaren zou een sterkere loongroei de inkomens en de consumptie van huishoudens echter enigszins ondersteunen, waardoor de negatieve effecten op de bbp-groei worden getemperd. Daarnaast zouden hogere inflatieverwachtingen de reële rente verlagen, wat ook de investeringen in de latere jaren van de projectieperiode zou ondersteunen.

3.5 Voorbehoud bij de scenarioanalyse

Deze scenarioanalyses omvatten geen monetaire of budgettaire beleidsreacties die de gevolgen van de inflatie zouden verzachten, noch andere kanalen die de macro-economische impact zouden kunnen beïnvloeden. Zoals gebruikelijk bij scenarioanalyses in de door medewerkers samengestelde projecties, wordt in de scenario’s uitgegaan van een ongewijzigd monetair en begrotingsbeleid ten opzichte van het basisscenario. De aanzienlijke stijgingen van de inflatie, met name in het ernstige scenario, zouden waarschijnlijk gedeeltelijk worden gecompenseerd door een krapper monetair beleid of budgettaire steunmaatregelen die de consumptieprijzen van energie zouden kunnen verlagen – zoals werd waargenomen in de periode van hoge inflatie in 2022-2023. Andere kanalen die niet expliciet in de analyses zijn opgenomen, zijn: verstoringen van de handel exclusief energie als gevolg van aanbodbeperkingen; effecten op de prijzen van grondstoffen exclusief energie, zoals op de prijzen van meststoffen of aluminium; mogelijke positieve effecten op het toerisme in landen van het eurogebied die zouden kunnen profiteren van toerisme dat anders naar het Midden-Oosten zou zijn gegaan; en effecten van de migratiedruk in verband met een mogelijke vluchtelingencrisis.

4 Gevoeligheidsanalyses

4.1 Alternatieve energieprijsontwikkelingen

Alternatieve ontwikkelingen van de prijzen van energiegrondstoffen wijzen in de basisprojecties op aanzienlijke opwaartse risico’s voor de inflatie, met name op korte termijn. Deze basisprojecties zijn gebaseerd op de technische aannames zoals uiteengezet in Kader 2. Gezien de grote onzekerheid rond de energieprijzen als gevolg van de aanhoudende oorlog in het Midden-Oosten, naast het gewoonlijk toegepaste 25e en 75e percentiel, wordt in deze gevoeligheidsanalyse ook rekening gehouden met alternatieve opwaartse en neerwaartse ontwikkelingen, afgeleid van het 5e en 95e percentiel van de van opties afgeleide neutrale waarschijnlijkheden voor zowel de olie- als de gasprijzen.^[20] De van opties afgeleide waarschijnlijkheden geven aan dat de kortetermijnrisico’s voor de olieprijzen sterk opwaarts gericht zijn. Dit laat zien dat beleggers bezorgd zijn dat de olietransporten via de Straat van Hormuz, die ongeveer 20% van het mondiale aanbod uitmaken en reeds worden verstoord, gedurende een langere periode zouden kunnen worden belemmerd, met beperkte mogelijkheden om transporten op korte termijn om te leiden (Grafiek 16). In een dergelijke situatie kan het zijn dat de olieproductie op termijn wordt afgebouwd vanwege een gebrek aan opslagcapaciteit. Daarnaast maken marktpartijen zich ook zorgen dat militaire aanvallen de regionale olieproductiecapaciteit kunnen schaden, met langduriger effecten. Daarentegen blijven de risicopercepties voor de langere termijn iets evenwichtiger, wat erop kan wijzen dat beleggers verwachten dat het conflict beperkt zal blijven. De van opties afgeleide waarschijnlijkheden wijzen ook op verhoogde opwaartse risico’s voor de gasprijzen, aangezien ongeveer 20% van de mondiale lng-transporten via de Straat van Hormuz verloopt. Uitgedrukt in procenten ten opzichte van het basisscenario lijken de opwaartse risico’s voor de gasprijzen meer uitgesproken dan die voor de olieprijzen vanwege het huidige historisch lage niveau van de Europese gasvoorraden. Daarnaast wordt voor zowel de olie- als de gasprijzen een gevoeligheidsanalyse met constante prijzen uitgevoerd. In alle gevallen wordt een synthetische energieprijsindex (een gewogen gemiddelde van de ontwikkelingen van de olie- en gasprijzen) berekend. De effecten worden beoordeeld aan de hand van macro-economische modellen van de ECB en het Eurosysteem. De gemiddelde resultaten voor deze modellen zijn weergegeven in Tabel 6. Deze resultaten zijn gebaseerd op de modellen in de standaardprojectiemodi en omvatten alle verbeterde elasticiteiten met betrekking tot indirecte en tweederonde-effecten die zijn opgenomen in de in Paragraaf 3 geschetste scenario’s voor het Midden-Oosten.

Grafiek 16

Alternatieve ontwikkelingen van de aannames voor energieprijzen

a) Aanname olieprijs

(USD/vat)

b) Aanname gasprijs

(EUR/MWh)

4.2 Alternatieven voor het beloop van de wisselkoers

Alternatieve ontwikkelingen van de wisselkoers wijzen op de mogelijkheid van een verdere appreciatie van de euro, vooral op de middellange termijn, en dus op enige neerwaartse risico’s voor de groei en de inflatie. De technische aannames voor de wisselkoersen in de basisprojecties worden gedurende de projectieperiode constant gehouden. Alternatieve opwaartse en neerwaartse ontwikkelingen worden afgeleid van het 25e en 75e percentiel van de van opties afgeleide neutrale waarschijnlijkheden voor de USD/EUR-wisselkoers op 11 maart 2026, die wezen op een bescheiden appreciatie van de euro (Grafiek 17). De effecten van deze alternatieve ontwikkelingen worden beoordeeld aan de hand van macro-economische modellen van medewerkers van de ECB en het Eurosysteem. Tabel 7 toont het gemiddelde effect op de productiegroei en de inflatie dat uit deze modellen naar voren komt.

Grafiek 17

Alternatieve ontwikkelingen voor de USD/EUR-wisselkoers