1 Sintesi

L’economia dell’area dell’euro ha continuato a mostrare capacità di tenuta nel 2025, malgrado l’incertezza e gli shock derivanti dalle politiche commerciali. Le aspettative di crescita sono state costantemente riviste al rialzo durante lo scorso anno e l’economia ha mantenuto perlopiù una dinamica positiva fino all’inizio del 2026. Tuttavia, la guerra in Medio Oriente ha causato nuove incertezze e le prospettive economiche sono tornate ad offuscarsi. Le interruzioni del trasporto marittimo attraverso lo Stretto di Hormuz, una rotta fondamentale per il commercio di petrolio e gas naturale liquefatto (GNL) a livello mondiale, unitamente agli attacchi alle infrastrutture energetiche, hanno determinato una significativa volatilità nei mercati globali dell’energia e un rialzo dei prezzi di queste materie prime. Lo scenario di base delle proiezioni degli esperti è subordinato all’evoluzione dei prezzi dei contratti future per le materie prime energetiche all’11 marzo 2026^[1]. Questo suggerisce che le medie trimestrali delle quotazioni del petrolio e del gas raggiungeranno un massimo di circa 90 dollari statunitensi al barile e 50 euro per megawattora rispettivamente nel secondo trimestre del 2026, per poi diminuire nei trimestri successivi. In linea con queste ipotesi, lo scenario di base indica un aumento dell’inflazione, che ridurrà il potere di acquisto, la spesa per consumi e, quindi, la crescita del PIL, soprattutto nel breve periodo. Nondimeno, la futura evoluzione del conflitto, il suo impatto sulle quotazioni energetiche, sul grado di incertezza e sul clima di fiducia, nonché la trasmissione dello shock sui prezzi dell’energia ai prezzi al consumo dei beni non energetici rimangono molto incerti. Pertanto, in aggiunta allo scenario di base delle proiezioni vengono formulati scenari alternativi ipotetici che presuppongono diversi livelli di gravità dell’impatto economico del conflitto sull’area dell’euro.

Alla fine dello scorso anno l’economia dell’area dell’euro è cresciuta dello 0,2%, in linea con le proiezioni di dicembre elaborate dagli esperti, ed è stata sostenuta dal rafforzamento dei consumi e degli investimenti pubblici. Gli indicatori di breve periodo suggerivano il protrarsi di una dinamica economica positiva nei primi due mesi del 2026, ma la guerra in Medio Oriente ha comportato una revisione al ribasso delle prospettive di crescita a breve termine, poiché gli shock sui prezzi dell’energia e la maggiore incertezza indurranno verosimilmente una moderazione dei consumi e degli investimenti. Condizionatamente a una riduzione piuttosto rapida delle quotazioni dell’energia (come segnalano i prezzi impliciti nei contratti future per le materie prime energetiche) e dell’incertezza, questo rallentamento dovrebbe essere di natura temporanea. Nel medio periodo la domanda interna dovrebbe confermarsi la principale determinante della crescita dell’area dell’euro, che sarebbe sospinta dalla tenuta del mercato del lavoro e dalla spesa pubblica per infrastrutture e difesa, specialmente in Germania. Sul versante esterno, le esportazioni dovrebbero accelerare a seguito della più vigorosa domanda esterna. Tuttavia, l’area dell’euro subirà probabilmente una continua perdita di quote di mercato a livello mondiale, date le persistenti sfide per la competitività, tra cui alcune problematiche di natura strutturale, e nonostante che i dazi sulle esportazioni verso gli Stati Uniti siano in certa misura inferiori rispetto a quando sono state elaborate le proiezioni di dicembre. Lo scenario di base delle proiezioni indica una crescita annua del PIL in termini reali dello 0,9% nel 2026, dell’1,3% nel 2027 e dell’1,4% nel 2028. Rispetto alle proiezioni dello scorso dicembre, l’espansione del prodotto è stata rivista al ribasso di 0,3 punti percentuali per il 2026 e di 0,1 per il 2027, a seguito dell’intensificarsi del conflitto in Medio Oriente, mentre per il 2028 è rimasta invariata.

L’inflazione misurata sull’indice armonizzato dei prezzi al consumo (IAPC) registrerebbe un brusco rialzo al 3,1% nel secondo trimestre del 2026, sospinta da un’impennata dell’inflazione dei beni energetici per effetto della crisi in Medio Oriente. Nel terzo trimestre scenderebbe al 2,8% a seguito della flessione delle quotazioni delle materie prime energetiche implicita nei prezzi dei contratti future. Lo scenario dei base delle proiezioni indica che l’inflazione dell’energia si collocherebbe in territorio negativo nel 2027, principalmente a causa di effetti base al ribasso sull’energia, per poi aumentare considerevolmente nel 2028, quando l’attuazione del sistema dell’UE per lo scambio di quote di emissione (ETS2) dovrebbe esercitare un impatto al rialzo di 0,2 punti percentuali sull’inflazione complessiva. L’inflazione dei beni alimentari dovrebbe aumentare a partire dalla fine del 2026, poiché le pressioni sui costi derivanti dall’impennata delle quotazioni energetiche si trasmetteranno ai prezzi al consumo dei beni alimentari, e poi ridursi nel 2028. L’inflazione misurata sullo IAPC al netto dei beni energetici e alimentari (HICPX) dovrebbe calare dal 2,4% nel 2025 al 2,1% nel 2028 e sebbene risenta delle pressioni sui costi derivanti dai rincari dell’energia, questo effetto sarebbe attenuato da un certo allentamento delle pressioni sul costo del lavoro, dal passato apprezzamento dell’euro e dalla penetrazione delle importazioni dalla Cina. Nel complesso, lo scenario di base delle proiezioni indica che l’inflazione misurata sullo IAPC salirebbe dal 2,1% nel 2025 al 2,6% nel 2026, per poi scendere al 2,0% nel 2027 e aumentare lievemente al 2,1% nel 2028. La crescita salariale diminuirà nei prossimi anni, ancorché a un ritmo più lento di quanto anticipato nelle precedenti proiezioni, a seguito di alcuni effetti di compensazione dell’inflazione connessi allo shock sui prezzi dell’energia. Rispetto alle proiezioni dello scorso dicembre, le prospettive per l’inflazione complessiva misurata sullo IAPC hanno subito una revisione al rialzo di 0,7 punti percentuali per il 2026, principalmente riconducibile alla componente energetica. Sono state corrette al rialzo di 0,2 punti percentuali per il 2027 e di 0,1 per il 2028, poiché le pressioni sui costi derivanti dai rincari dei beni energetici si trasmetteranno all’inflazione calcolata sull’HICPX e a quella relativa alla componente alimentare. La componente energetica ha invece subito una certa revisione al ribasso.

In aggiunta allo scenario di base, gli esperti hanno elaborato scenari alternativi ipotetici che si fondano su presupposti diversi circa l’entità e la persistenza dello shock sui prezzi dell’energia, il suo impatto sul contesto internazionale e sul grado di incertezza, nonché la sua propagazione attraverso effetti indiretti e di secondo impatto sull’inflazione. Questi scenari offrono, a scopo illustrativo, profili alternativi per i prezzi delle materie prime energetiche e la loro trasmissione all’economia dell’area dell’euro. Nessuna probabilità è attribuita a questi scenari, che sono finalizzati più che altro a evidenziare le principali incertezze riguardo all’impatto del conflitto. Come di consueto nelle proiezioni, tali scenari illustrano gli effetti sull’economia dell’area dell’euro in assenza di interventi di politica monetaria o di bilancio, in aggiunta a quanto già ipotizzato nello scenario di base. Lo scenario avverso incorpora effetti indiretti e di secondo impatto più forti rispetto allo scenario di base, allo scopo di cogliere eventuali non linearità nella propagazione dello shock iniziale sui prezzi dell’energia ad altri prezzi nell’economia. Ipotizza un rincaro dell’energia molto più marcato, nonché un aumento dell’incertezza e degli effetti di propagazione avversi a livello internazionale (ad esempio un calo della domanda esterna). Si assume che i prezzi del petrolio e del gas raggiungano un massimo di 119 dollari al barile e 87 euro per megawattora rispettivamente nel secondo trimestre del 2026, per poi convergere verso le ipotesi dello scenario di base entro il terzo trimestre del 2027. Rispetto allo scenario di base, lo scenario avverso implica che l’inflazione sia superiore di 0,9 punti percentuali nel 2026 e di 0,1 nel 2027, ma inferiore di 0,5 nel 2028 per effetto delle pressioni disinflazionistiche derivanti dalla rapida normalizzazione dei prezzi dell’energia in quell’anno. Per contro, la crescita economica sarebbe inferiore nel 2026 e nel 2027, ma superiore nel 2028 rispetto allo scenario di base. Al confronto con lo scenario avverso, lo scenario grave ipotizza uno shock sui prezzi dell’energia più forte e persistente, una maggiore incertezza ed effetti indiretti e di secondo impatto ancora più marcati. Si assume che le quotazioni del petrolio raggiungano un massimo di 145 dollari al barile e quelle del gas di 106 euro per megawattora nel secondo trimestre del 2026, per poi diminuire a un ritmo molto più lento e mantenersi significativamente al di sopra del livello ipotizzato sia nello scenario di base sia nello scenario avverso per la parte restante dell’orizzonte di proiezione. Rispetto allo scenario di base, l’inflazione complessiva risulterebbe significativamente e persistentemente più elevata nell’arco temporale di proiezione (di 1,8 punti percentuali nel 2026, 2,8 nel 2027 e 0,7 nel 2028). La significativa differenza dei valori dell’inflazione nel 2028 tra lo scenario avverso (1,6%) e lo scenario grave (2,8%), come si evince dalla tavola 1, mette in luce l’importanza fondamentale dell’evoluzione del conflitto, delle turbative dell’approvvigionamento energetico e dell’entità dei meccanismi di propagazione innescati dallo shock nel determinare l’impatto sull’inflazione nel medio termine. La crescita economica sarebbe inferiore di 0,4-0,5 punti percentuali nel 2026-2027, mentre nel 2028 salirebbe a un livello superiore di 0,5 punti percentuali rispetto allo scenario di base. L’aumento della crescita verso la fine dell’orizzonte temporale di proiezione riflette l’ipotizzato incremento dei redditi e della domanda derivante dalla reazione al rialzo dei salari a seguito della maggiore inflazione negli anni precedenti.

Infine, alcune proiezioni basate su ipotesi tecniche aggiornate al 4 marzo (che incorporano le informazioni relative ai primi tre giorni lavorativi dopo l’inizio della guerra in Medio Oriente) riflettono prospettive più favorevoli, con prezzi del petrolio e del gas a un massimo di 79 dollari al barile e 48 euro per megawattora rispettivamente nel secondo trimestre del 2026^[2]. In linea con queste proiezioni, l’inflazione sarebbe inferiore di 0,3 punti percentuali rispetto allo scenario di base finale nel 2026 e inferiore di 0,1 punti percentuali nel 2027 e nel 2028, mentre la crescita risulterebbe superiore di 0,1 punti percentuali in ciascuno degli anni considerati nelle proiezioni.

2 Proiezioni macroeconomiche per l’economia dell’area dell’euro – valutazione dello scenario di base

2.1 Economia reale

L’attività economica nell’area dell’euro è aumentata dello 0,2% nel quarto trimestre del 2025, in linea con le proiezioni di dicembre (grafico 1). Tutte le grandi economie dell’area dell’euro hanno registrato una crescita positiva nel quarto trimestre dello scorso anno. Tuttavia, una forte contrazione in Irlanda – legata alle attività delle imprese multinazionali – ha pesato sulla crescita aggregata nell’insieme dell’area. Una misura corretta del PIL dell’area dell’euro, che utilizza la “domanda interna modificata” invece del PIL per l’Irlanda, è salita dello 0,4% nell’ultimo trimestre del 2025, 0,1 punti percentuali in più rispetto a quanto atteso nell’esercizio previsivo di dicembre^[3]. L’aumento del valore aggiunto lordo è stato trainato dai servizi, ad esempio di informazione e comunicazione, immobiliari e pubblici, mentre il settore manifatturiero ha subito una nuova contrazione. I consumi privati e gli investimenti pubblici e nell’edilizia residenziale hanno fatto registrare andamenti lievemente più vigorosi del previsto, mentre i flussi commerciali si sono indeboliti.

La crescita economica ha mantenuto il suo slancio nei primi due mesi del 2026, come implicito nei dati delle indagini congiunturali fino a febbraio, vale a dire prima dell’inizio della guerra in Medio Oriente a marzo. L’indice composito dei responsabili degli acquisti (Purchasing Managers’ Index, PMI) relativo al prodotto è salito a 51,9 a febbraio, sospinto dall’aumento di 1,4 punti – a 51,9 – della componente riguardante la produzione manifatturiera, mentre il PMI per l’attività nel settore dei servizi è altresì salito a 51,9. L’indice del clima economico (Economic Sentiment Indicator, ESI) della Commissione europea è sceso leggermente in febbraio ma si è mantenuto al di sopra del livello di fine 2025, a indicare pertanto il perdurare della crescita, in presenza di un miglioramento del clima di fiducia del comparto del commercio al dettaglio e dei consumatori.

Tuttavia, la guerra in Medio Oriente ha innescato una revisione al ribasso delle prospettive di crescita a breve termine in quanto è probabile che lo shock sui prezzi dell’energia e l’aumento dell’incertezza incidano sul potere di acquisto delle famiglie e sul clima di fiducia di consumatori e imprese. Le ipotesi tecniche adottate per formulare le proiezioni riflettono l’aspettativa di un conflitto relativamente contenuto in Medio Oriente e implicano che l’impatto avverso sarebbe concentrato nel breve periodo. Tali ipotesi sono caratterizzate da livelli di incertezza molto elevati e giustificano una maggiore focalizzazione su scenari alternativi (sezione 3). Lo scenario di base di queste proiezioni comporta una dinamica dei consumi e degli investimenti più modesta rispetto alle attese precedenti per il secondo e il terzo trimestre del 2026. Nondimeno, la crescita dovrebbe continuare a essere sorretta dall’incremento del reddito reale sullo sfondo della tenuta dei mercati del lavoro e dall’aumento dello stimolo fiscale. La crescita sul periodo precedente scenderebbe dallo 0,3% nel primo trimestre, che dovrebbe rimanere relativamente immune dagli effetti della guerra, per collocarsi allo 0,1% nel secondo trimestre e allo 0,2% nel terzo (grafico 1, pannello a). Rispetto alle proiezioni degli esperti di dicembre, ciò implica una correzione verso il basso di 0,3 punti percentuali per il secondo trimestre e di 0,2 punti percentuali per il terzo.

Grafico 1

PIL in termini reali dell’area dell’euro

a) Crescita del PIL in termini reali	b) Livelli del PIL in termini reali
(variazioni percentuali sul trimestre precedente, dati trimestrali destagionalizzati e corretti per il numero di giornate lavorative)	(volumi concatenati, in miliardi di euro)

Nel medio periodo la crescita annua del PIL in termini reali salirebbe dallo 0,9% nel 2026 all’1,3% nel 2027 e all’1,4% nel 2028 con la ripresa della domanda interna, sulla base dell’ipotesi di fondo di uno shock di breve durata incorporata nei contratti future sui prezzi dell’energia, e in un contesto in cui il contributo negativo delle esportazioni nette diventa lievemente positivo nel 2027 (grafico 2 e tavola 2). Il calo della crescita annua allo 0,9% nel 2026, dall’1,5% nel 2025, riflette sia una minore dinamica infra-annuale sia un effetto di trascinamento più contenuto. Dal punto di vista della spesa, i consumi privati dovrebbero continuare a fornire il contributo maggiore alla crescita, affiancati dalla dinamica vigorosa degli investimenti.

• La spesa delle famiglie sarebbe più contenuta nel breve periodo, a seguito dell’inizio della guerra in Medio Oriente, ma dovrebbe rafforzarsi a medio termine. Si ritiene che il conflitto freni i consumi privati principalmente attraverso la perdita di potere di acquisto, l’aumento dell’incertezza e le attese di un lieve calo dell’occupazione. Nel medio periodo la crescita dei consumi privati sarebbe tuttavia sostenuta dall’accelerazione dei salari reali, dopo una diminuzione dovuta all’aumento dell’inflazione nel 2026, e dalla perdurante tenuta dei mercati del lavoro. Il tasso di risparmio delle famiglie dovrebbe diminuire leggermente nonostante un lieve impatto al rialzo esercitato dall’accresciuta incertezza.
• Gli investimenti dovrebbero crescere più del PIL nell’intero orizzonte temporale di proiezione malgrado l’indebolimento iniziale causato dalla guerra. In particolare, ci si attende che il conflitto freni gli investimenti privati per il tramite della maggiore incertezza e dell’effetto di accelerazione esercitato dalla diminuzione della domanda. Nondimeno, gli investimenti delle imprese compenserebbero in larga misura il rallentamento di quelli pubblici nel periodo 2027-2028 dopo la scadenza del programma Next Generation EU (NGEU). Sarebbero sostenuti dal miglioramento della domanda interna ed esterna, dall’aumento della spesa per difesa e infrastrutture, dalla riduzione dell’incertezza, da condizioni di finanziamento ancora favorevoli e dal rafforzamento dei profitti. Gli investimenti nel settore dell’edilizia residenziale continuerebbero a recuperare grazie all’aumento del reddito, in un contesto di tenuta dei mercati del lavoro, ma è probabile che crescano a un ritmo più moderato in quanto l’aumento dei tassi sui mutui ipotecari grava sull’accessibilità economica.
• Le esportazioni continuerebbero a espandersi a ritmi modesti in quanto sarebbero ancora gravate dai persistenti problemi di competitività dell’area dell’euro, dai dazi statunitensi e dal passato apprezzamento dell’euro. La guerra in Medio Oriente avrebbe un impatto relativamente moderato sulla crescita delle esportazioni, che dovrebbe beneficiare nel breve periodo del lieve miglioramento recente dei risultati economici dei principali partner commerciali nonché del moderato impulso proveniente dalla riduzione dei dazi (riquadro 1). Ciò nonostante, l’area dell’euro registrerebbe ulteriori perdite di quota di mercato delle esportazioni. Nel complesso è probabile che il contributo delle esportazioni nette alla crescita del PIL in termini reali sia lievemente negativo nel 2026 e che poi diventi leggermente positivo nel 2027 e sostanzialmente neutro nel 2028.

La domanda interna sarebbe sostenuta dalle attuali misure di stimolo fiscale connesse alla spesa per difesa e infrastrutture. Si stima che l’impatto cumulato sulla crescita esercitato dalla spesa di bilancio per difesa e infrastrutture, riconducibile principalmente alla Germania e con il suo impulso più forte nel 2026, sia pari a 0,5 punti percentuali^[4]. Come di consueto, le proiezioni incorporano solo le misure di bilancio già approvate per legge o che sono state annunciate e hanno un’elevata probabilità di essere approvate. Non sono incluse eventuali misure future da parte dei governi per contenere l’impatto economico della crisi, come quelle osservate dopo l’ultima impennata dei prezzi dell’energia nel 2022.

Grafico 2

Crescita del PIL in termini reali dell’area dell’euro – scomposizioni

a) Crescita infra-annuale ed effetti di trascinamento	b) Componenti di spesa
(variazioni percentuali sul periodo corrispondente e contributi in punti percentuali)	(variazioni percentuali sul periodo corrispondente e contributi in punti percentuali)

Rispetto alle proiezioni dello scorso dicembre, il tasso di incremento del PIL in termini reali è stato rivisto verso il basso di 0,3 punti percentuali per il 2026 e di 0,1 punti percentuali per il 2027 ed è invariato per il 2028 (grafico 3). I dati migliori del previsto relativi ai consumi privati e agli investimenti nel 2025 sono stati sostanzialmente compensati dal minore contributo alla crescita fornito dall’interscambio netto e dai consumi collettivi, il che implica una revisione al rialzo solo marginale per il tasso di variazione del PIL nel 2025. La guerra in Medio Oriente ha determinato una correzione al ribasso per la crescita media del PIL per il 2026, basata in parte sul giudizio degli esperti che tiene conto delle attese di un impatto negativo sul clima di fiducia dei consumatori e delle imprese derivante dal forte aumento dell’incertezza e della volatilità nei mercati finanziari e delle materie prime. Tale revisione ha comportato un effetto di trascinamento negativo per la crescita nel 2027 (grafico 3, pannello a). L’impatto sfavorevole complessivo delle variazioni delle ipotesi per il periodo 2026-2027 è stato in parte compensato da alcuni effetti al rialzo provenienti dall’impulso di bilancio connessi principalmente a piani di risanamento lievemente meno ambiziosi in un grande paese, ma anche a un leggero aumento della spesa per la difesa (riquadro 3). Il maggiore sostegno offerto dalle politiche fiscali in alcuni paesi, la riduzione dei prezzi delle materie prime energetiche e il lieve rafforzamento della domanda esterna implicherebbero una crescita più vigorosa nel 2028, che compenserebbe interamente le eventuali ripercussioni persistenti dello shock transitorio sull’attività; di conseguenza, non vi è alcuna revisione della crescita per il 2028. In termini di componenti di spesa (grafico 3, pannello b), le correzioni al ribasso per il periodo 2026-2027 si riferiscono ai consumi e agli investimenti nonché alle variazioni delle scorte, queste ultime di riflesso all’indebolimento delle importazioni.

Grafico 3

Revisioni delle proiezioni per la crescita del PIL in termini reali rispetto all’esercizio previsivo di dicembre 2025

a) Scomposizione in crescita infra-annuale ed effetti di trascinamento	b) Scomposizione nelle principali componenti di spesa
(punti percentuali)	(punti percentuali)

Il mercato del lavoro dovrebbe nel complesso continuare a evidenziare una buona tenuta, in quanto ci si attende che le imprese attuino strategie di mantenimento di manodopera in risposta a un temporaneo calo dell’attività economica dovuto alla guerra in Medio Oriente. La crescita dell’occupazione è diminuita nel 2025 dopo anni di espansione piuttosto vigorosa. Prima della guerra in Medio Oriente le proiezioni prevedevano già che calasse nel 2026 e nel 2027, procedendo nella fase di riequilibrio. Nel clima attuale ci si attende in larga misura che le imprese ricorrano a strategie di mantenimento di manodopera nel breve periodo in considerazione dello shock negativo sul prodotto derivante dall’ipotesi di ripercussioni transitorie del conflitto in Medio Oriente. Questo effetto potrebbe essere tuttavia attenuato dalle pressioni sui profitti esercitate dagli elevati costi degli input, che limiterebbero le possibilità di ricorso a tali strategie. Nell’insieme, la crescita dell’occupazione nel 2027 e nel 2028 diminuirebbe più di quanto prospettato nelle proiezioni di dicembre (grafico 4, pannello a). Questo percorso di aggiustamento dà luogo a revisioni al ribasso a breve termine per la crescita della produttività del lavoro nel confronto con l’esercizio previsivo di dicembre, che sono compensate da incrementi nel 2027 e nel 2028. Analogamente, il tasso di disoccupazione registrerebbe un lieve aumento nel 2026 seguito da una flessione a partire dal 2027 e raggiungerebbe un livello pari al 6,1% alla fine del 2028, il che rappresenta una revisione al rialzo rispetto alle proiezioni di dicembre (grafico 4, pannello b).

Grafico 4

Mercato del lavoro

a) Occupazione	b) Tasso di disoccupazione
(variazioni percentuali sul periodo corrispondente)	(percentuale delle forze di lavoro)

Riquadro 2
Ipotesi tecniche e ipotesi concernenti i dazi

Rispetto alle proiezioni dello scorso dicembre, le ipotesi tecniche incorporano prezzi delle materie prime energetiche considerevolmente più alti per il 2026 a causa del conflitto in Medio Oriente, ma prezzi delle emissioni di anidride carbonica inferiori e corsi azionari più elevati. A seguito dell’azione militare condotta da Stati Uniti e Israele contro l’Iran il 28 febbraio e delle successive rappresaglie da parte del regime iraniano, i prezzi sia del petrolio sia del gas si sono impennati in presenza di una considerevole volatilità. Di conseguenza, nel confronto con le proiezioni dello scorso dicembre, le ipotesi relative ai corsi del petrolio e del gas per il 2026 sono state riviste al rialzo di quasi il 30% e il 57% rispettivamente (grafico A). Tuttavia, nel 2028, con l’inclinazione fortemente discendente della curva a termine dei prezzi del petrolio e del gas, le quotazioni di tali materie prime dovrebbero risultare superiori di appena il 10% e il 4%, rispettivamente, a quelle previste nell’esercizio di dicembre. Si ipotizza che, nel confronto con quanto indicato nelle proiezioni di dicembre, i prezzi dell’elettricità siano superiori di quasi il 17% nel 2026 ma mediamente inferiori dell’1,5% nel 2027 e nel 2028. I prezzi delle quote di emissione nell’ETS1 sono stati rivisti al ribasso, in media, del 13% nell’intero orizzonte temporale della proiezione, mentre l’ipotesi di prezzo per il sistema ETS2 è stata mantenuta invariata. L’euro è rimasto sostanzialmente immutato rispetto all’esercizio previsivo di dicembre, sia nei confronti del dollaro statunitense sia in termini effettivi nominali, in un contesto di significativa volatilità. Le aspettative di mercato per i tassi di interesse a breve termine sono state corrette al rialzo di 0,3 punti percentuali per il 2026, di 0,5 punti percentuali per il 2027 e di 0,3 punti percentuali per il 2028, mentre i tassi a lungo termine sono stati rivisti verso l’alto di 0,1 punti percentuali per l’intero periodo in esame.

Grafico A

Prezzi delle materie prime energetiche

a) Prezzo del petrolio	b) Prezzo del gas naturale e del mercato all’ingrosso dell’elettricità
(USD al barile)	(EUR per MWh)

A seguito di una decisione della Corte suprema statunitense, i dazi effettivi applicati dagli Stati Uniti sulle importazioni, comprese quelle provenienti dall’area dell’euro, sono diminuiti rispetto alle proiezioni precedenti. Poiché i dazi precedentemente imposti dall’amministrazione statunitense ai sensi dell’International Emergency Economic Powers Act sono stati ritenuti incostituzionali, è stato introdotto un dazio forfettario “globale” temporaneo del 10% sulle importazioni degli Stati Uniti con esenzioni analoghe a quelle precedentemente vigenti. Tale dazio si applica indipendentemente dagli accordi commerciali esistenti con gli Stati Uniti e si assume che rimanga invariato nell’orizzonte temporale di proiezione. Il nuovo dazio globale comporta una riduzione del dazio effettivo statunitense sulle importazioni dall’area dell’euro dal 12,1% al 10,5% rispetto alle proiezioni di dicembre^[7]. Dato che le modifiche implicano riduzioni di entità superiore per gli altri partner commerciali degli Stati Uniti, in particolare per Cina, Brasile e India, il dazio effettivo complessivo applicato dagli Stati Uniti subisce un impatto maggiore (4,9 punti percentuali in meno che nelle proiezioni di dicembre) ed è al momento stimato pari al 13,7%. Gli esportatori dell’area dell’euro hanno pertanto registrato, in qualche misura, una perdita di competitività nel mercato statunitense rispetto a quelli di paesi terzi che beneficiano di una diminuzione più marcata dei dazi^[8].

Tavola A

Ipotesi tecniche

	Marzo 2026					Revisioni rispetto a dicembre 2025
	2024	2025	2026	2027	2028	2025	2026	2027	2028
Materie prime:
Prezzo del petrolio (USD al barile)	81,2	69,1	81,3	72,1	70,2	-0,1	30,1	15,2	9,7
Prezzi del gas naturale (EUR per MWh)	34,4	36,2	46,4	36,6	26,1	-0,7	56,6	33,1	4,2
Prezzi del mercato all’ingrosso dell’elettricità (EUR per MWh)	77,7	83,6	87,7	77,9	65,2	-0,4	16,8	5,7	-8,7
Quote di emissione nell’ETS1 (EUR per tonnellata di CO2)	65,2	73,9	72,9	73,4	75,5	0,2	-11,9	-13,8	-13,8
Quote di emissione nell’ETS2 (EUR per tonnellata di CO2)	-	-	-	-	46,0	-	-	-	0,0
Prezzi delle materie prime non energetiche in USD (variazione percentuale annua)	9,2	5,8	0,8	0,5	-0,6	0,1	0,7	0,0	-0,3
Tassi di cambio:
Tasso di cambio USD/EUR	1,08	1,13	1,16	1,16	1,16	0,1	0,4	0,2	0,2
Tasso di cambio effettivo nominale dell’euro (TCE-40) (1° trim. 1999 = 100)	124,4	128,3	129,6	129,4	129,4	0,5	-0,1	-0,3	-0,3
Ipotesi finanziarie:
Euribor a tre mesi (percentuale annua)	3,6	2,2	2,3	2,6	2,6	0,0	0,3	0,5	0,3
Rendimenti dei titoli di Stato a dieci anni (percentuale annua)	2,9	3,3	3,3	3,5	3,7	0,2	0,1	0,1	0,1

2.2 Prezzi e costi

L’inflazione complessiva salirebbe dal 2,1% nel 2025 al 2,6% nel 2026, di riflesso ai considerevoli incrementi ipotizzati per i prezzi all’ingrosso del gas e per le quotazioni del petrolio (grafici 5 e 6). Nella prima metà del 2026 la sua evoluzione seguirebbe l’impennata della componente energetica, che è in linea con i prezzi dei contratti future ma riflette altresì il recente aumento dei margini di raffinazione e di distribuzione dei carburanti per il trasporto^[9]. L’inflazione complessiva dovrebbe salire dal 2,1% nel primo trimestre del 2026 al 3,1% nel secondo, per poi scendere al 2,7% nella seconda metà dell’anno. Il tasso di variazione dei prezzi dei beni alimentari diminuirebbe ulteriormente nel breve periodo, per poi aumentare leggermente solo nel prosieguo dell’anno a causa delle crescenti pressioni inflazionistiche derivanti dai prezzi dei beni energetici e dai costi degli altri input. L’inflazione misurata sull’HICPX dovrebbe stabilizzarsi attorno al 2,3% in un contesto in cui gli effetti indiretti esercitati dalla componente energetica sarebbero limitati.

Grafico 5

IAPC dell’area dell’euro

(variazioni percentuali sui dodici mesi)

Grafico 6

Inflazione dell’area dell’euro misurata sullo IAPC – scomposizione nelle principali componenti

(variazioni percentuali sui dodici mesi, punti percentuali)

Nel 2027 l’inflazione misurata sullo IAPC scenderebbe al 2,0%, principalmente a causa di una diminuzione nella componente dei beni energetici, per poi salire al 2,1% nel 2028 per motivi in gran parte connessi a un rialzo in tale componente determinato dai prezzi delle emissioni di anidride carbonica (grafico 7, pannello b). Il calo dell’inflazione complessiva nel 2027 rispecchia principalmente effetti base al ribasso e la diminuzione dei prezzi dell’energia in linea con il profilo discendente dei contratti future sui prezzi all’ingrosso del gas e sulle quotazioni del petrolio (riquadro 2), in un contesto in cui l’inflazione dei beni energetici viene risospinta in territorio negativo a partire dal secondo trimestre (grafico 7, pannello a). Il tasso calcolato sull’HICPX dovrebbe far registrare una lieve moderazione, mentre l’inflazione dei beni alimentari aumenterebbe ulteriormente. La crescita dell’inflazione complessiva al 2,1% nel 2028 è attribuita principalmente all’aumento significativo del tasso di variazione dei prezzi dell’energia, riconducibile alle misure di bilancio connesse alla transizione climatica e in particolare all’introduzione dell’ETS2, che si ritiene contribuisca per 0,2 punti percentuali^[10].

L’inflazione dei beni alimentari dovrebbe diminuire nel breve periodo, per poi aumentare a causa della trasmissione ritardata dei prezzi dell’energia e successivamente moderarsi nel 2028 (grafico 7, pannello b). Scenderebbe dal 2,5% nel primo trimestre del 2026 al 2,1% nel terzo, per motivi principalmente riconducibili agli andamenti nella componente degli alimentari non trasformati. Il calo riflette altresì la recente flessione dei prezzi di determinate materie prime alimentari quali lo zucchero, il cacao e il caffè. Successivamente l’inflazione dei beni alimentari salirebbe a circa il 2,6% alla fine del 2026 e aumenterebbe ulteriormente al 2,9% nel 2027 per la trasmissione ritardata dei rincari dell’energia. Nel 2028 dovrebbe scendere al 2,3%, di riflesso alla diminuzione dei corsi delle materie prime e all’allentamento delle pressioni salariali.

Grafico 7

Prospettive per le componenti energetica e alimentare dello IAPC

a) IAPC - energia

(variazioni percentuali annue)

b) IAPC - beni alimentari

(variazioni percentuali annue)

L’inflazione misurata sull’HICPX rimarrebbe lievemente più persistente, ma dovrebbe comunque moderarsi di 0,1 punti percentuali in ciascun anno del periodo in esame, scendendo dal 2,4% nel 2025 al 2,1% nel 2028 (grafico 8). Benché risenta altresì delle pressioni sui costi derivanti dai rincari dell’energia, questo effetto sarebbe attenuato da un lieve allentamento delle pressioni sul costo del lavoro, dal passato apprezzamento dell’euro e dalla penetrazione delle importazioni dalla Cina. L’inflazione misurata sull’HICPX sarebbe pari al 2,3% nel primo trimestre del 2026 e diminuirebbe solo molto gradualmente portandosi al 2,1% alla fine dell’orizzonte temporale di riferimento. Ci si attende che l’inflazione dei servizi sia sospinta verso l’alto da alcune pressioni dal lato dei costi connesse ai beni energetici, le quali interessano in particolare i servizi di trasporto; tale andamento sarebbe tuttavia mitigato da una graduale moderazione del costo del lavoro. L’inflazione dei beni industriali non energetici dovrebbe oscillare intorno ai livelli attuali nel breve periodo rispecchiando gli effetti frenanti del passato apprezzamento dell’euro e della penetrazione delle importazioni dalla Cina, sebbene in parte compensati dalle maggiori pressioni sui costi degli input energetici.

Grafico 8

Inflazione nell’area dell’euro misurata sullo IAPC al netto dell’energia e dei beni alimentari

(variazioni percentuali annue)

Da un confronto con le proiezioni dello scorso dicembre emerge che l’inflazione complessiva misurata sullo IAPC è stata rivista verso l’alto di 0,7 punti percentuali per il 2026, principalmente a causa degli andamenti dei prezzi dell’energia, con correzioni al rialzo molto più contenute per il 2027 e il 2028 riconducibili alle componenti non energetiche (grafico 9). Per il 2026 la revisione verso l’alto dell’inflazione complessiva è dovuta principalmente a una forte correzione al rialzo del tasso di variazione dei prezzi dell’energia in linea con le ipotesi formulate. L’inflazione dei beni energetici è stata rivista al ribasso per l’intera parte restante dell’orizzonte temporale di proiezione a seguito del rapido venir meno del forte aumento a breve termine delle ipotesi per i prezzi del petrolio e del gas all’ingrosso (riquadro 2). Per il 2027 e il 2028 la correzione al rialzo dell’inflazione complessiva rispecchia la trasmissione ritardata delle maggiori pressioni sui costi derivanti dai rincari dell’energia all’HICPX e alla componente dei beni alimentari. Le revisioni verso l’alto dell’inflazione dei beni alimentari e del tasso misurato sull’HICPX riflettono in parte una limitata correzione al rialzo basata sul giudizio degli esperti per rilevare i maggiori effetti di trasmissione derivanti dall’aumento dei prezzi dei beni energetici, che potrebbero essere lievemente sottostimati dagli strumenti di modellizzazione standard nel contesto di forti shock sui prezzi dell’energia.

Grafico 9

Revisioni delle proiezioni per l’inflazione rispetto all’esercizio previsivo di dicembre 2025

(punti percentuali)

La crescita dei salari nominali diminuirebbe ulteriormente nel 2026 e non evidenzierebbe alcuna tendenza significativa nel resto del periodo di riferimento, pur mantenendosi più elevata di quanto previsto nelle proiezioni di dicembre. Secondo i dati dell’Eurostat, la crescita del costo del lavoro per dipendente è scesa al 3,7% nel quarto trimestre del 2025, a fronte del 3,9% prospettato nell’esercizio previsivo di dicembre. Ci si attende che diminuisca dal 3,9% in media nel 2025 al 3,1% nell’ultimo trimestre del 2026, per poi mantenersi sostanzialmente attorno a tale livello nel periodo 2027-2028 (grafico 10, pannello a). Il ritmo di incremento dei salari reali dovrebbe scendere nel 2026 e convergere gradualmente verso quello della produttività nella seconda metà dell’orizzonte temporale della proiezione (grafico 10, pannello b). Rispetto all’esercizio condotto lo scorso dicembre, la crescita del costo del lavoro per dipendente è stata rivista al rialzo per l’intero periodo di riferimento di riflesso ad alcuni effetti di compensazione dell’inflazione connessi allo shock sui prezzi dell’energia.

Grafico 10

Prospettive per la dinamica salariale

a) Costo del lavoro per dipendente

(variazioni percentuali sui dodici mesi)

b) Costo del lavoro reale per dipendente e produttività

(variazioni percentuali sui dodici mesi)

La crescita del costo del lavoro per unità di prodotto dovrebbe moderarsi solo lievemente nel 2026, per effetto della minore dinamica salariale che è in parte compensata dal rallentamento della produttività, e poi diminuire ulteriormente nel 2028 con la ripresa della crescita della produttività. In media, il tasso di incremento del costo unitario del lavoro scenderebbe dal 3,1% nel 2025 al 3,0% nel 2026 e al 2,1% nel 2028. La crescita del deflatore del PIL dovrebbe diminuire da una media del 2,5% nel 2025 al 2,2% nel 2028 sulla scia della minore dinamica del costo del lavoro per unità di prodotto. Rispetto alle proiezioni dello scorso dicembre, il tasso di variazione del deflatore del PIL è stato rivisto leggermente al rialzo per l’intero arco temporale di riferimento.

Benché frenati nel periodo recente dall’apprezzamento dell’euro e dagli acquisti a basso costo dalla Cina, i prezzi all’importazione aumenterebbero bruscamente nel secondo trimestre del 2026, sospinti dai corsi delle materie prime energetiche. In termini annui la crescita del deflatore delle importazioni salirebbe dal -0,1% nel 2025 al 4,3% nel 2026. Successivamente dovrebbe diminuire rapidamente, di riflesso agli ipotizzati ribassi dell’energia.

3 Scenari alternativi per le implicazioni economiche della guerra in Medio Oriente

3.1 Sintesi della narrativa degli scenari alternativi

Data l’elevata incertezza che contraddistingue la gamma dei possibili esiti derivanti dall’attuale guerra in Medio Oriente e l’impatto sui prezzi dell’energia e sul grado di incertezza, nonché la propagazione all’economia, questa sezione presenta scenari alternativi illustrativi che integrano la valutazione dello scenario di base^[13]. Tali scenari incorporano importanti insegnamenti tratti dalla valutazione della strategia di politica monetaria condotta dalla BCE nel 2025, ossia che le non linearità e gli effetti di secondo impatto sull’inflazione possono assumere rilevanza nel contesto di shock di ampia portata e che gli scenari costituiscono uno strumento fondamentale per la comunicazione in un clima di accresciuta incertezza e volatilità. Gli scenari presentati offrono, a scopo illustrativo, profili alternativi ipotetici per i prezzi delle materie prime energetiche e la loro propagazione all’economia dell’area dell’euro. Nessuna probabilità è attribuita a questi scenari, che sono finalizzati più che altro a illustrare le principali incertezze riguardo all’impatto del conflitto. Mentre lo scenario di base incorpora i profili delle quotazioni delle materie prime energetiche inclusi nelle ipotesi tecniche (riquadro 2) e l’incertezza osservata nei mercati finanziari, gli scenari descritti nella presente sezione considerano due possibili percorsi alternativi per i prezzi dell’energia, per l’incertezza e per la loro trasmissione all’economia. Questi si differenziano per tre aspetti principali: l’intensità dello shock iniziale dal lato dell’offerta di energia, la persistenza delle turbative e il livello di incertezza (tavola 4).

• Lo scenario avverso ipotizza che nel secondo trimestre del 2026 il 40% dei flussi di petrolio e di GNL in transito attraverso lo Stretto di Hormuz risulti perturbato, principalmente a causa della chiusura dello Stretto, senza gravi danni alle infrastrutture energetiche (oltre a quelli pregressi). Ciò determina un aumento significativo dei prezzi delle materie prime e un temporaneo innalzamento dell’incertezza nei mercati finanziari. Secondo le ipotesi le turbative persisterebbero fino al terzo trimestre del 2026, dopodiché vi sarebbe una normalizzazione dei volumi di offerta. Poiché si assume che le perturbazioni riflettano un blocco piuttosto che la distruzione delle infrastrutture, l’offerta recupera in tempi relativamente rapidi una volta revocate le restrizioni.
• Lo scenario grave assume perturbazioni più intense e prolungate rispetto allo scenario avverso. Lo shock sull’offerta di energia è maggiore e si ipotizza che (nel secondo trimestre) le turbative riguardino il 60% dei flussi di petrolio e di GNL in transito attraverso lo Stretto di Hormuz. Inoltre si assume che parte delle perturbazioni risulti da azioni militari che danneggiano le infrastrutture energetiche, ritardando il ripristino delle forniture. Di conseguenza i volumi di offerta iniziano a tornare alla normalità solo nel primo trimestre del 2027 e questa normalizzazione procede più gradualmente rispetto allo scenario avverso. L’incertezza fa registrare un aumento più brusco ed è maggiormente persistente.

Entrambi gli scenari incorporano non linearità, il che implica effetti indiretti e di secondo impatto più marcati sull’inflazione dell’area dell’euro rispetto allo scenario di base, mentre si ipotizza l’assenza di reazioni da parte delle politiche monetaria e di bilancio. In linea con la valutazione della strategia di politica monetaria condotta nel 2025, l’inclusione di aggiustamenti non lineari è intesa a cogliere la possibilità che uno shock più forte sui prezzi dell’energia si propaghi con maggiore intensità di uno shock di proporzioni più contenute all’economia nel suo insieme. Secondo la convenzione standard per le analisi di scenario nelle proiezioni degli esperti, gli scenari ipotizzano che le politiche monetaria e di bilancio siano invariate rispetto allo scenario di base.

3.2 Ipotesi fondamentali alla base degli scenari alternativi

3.2.1 Prezzi delle materie prime energetiche

Le quotazioni del petrolio e del gas aumenterebbero in misura significativa ove il conflitto dovesse esercitare un impatto più duraturo sull’offerta di energia. Gli scenari descritti in precedenza determinano dinamiche diverse dei prezzi dei beni energetici (grafico 11 e tavola 5). Lo scenario di base ipotizza che le medie trimestrali delle quotazioni del petrolio e del gas europeo raggiungano un massimo di circa 90 dollari statunitensi al barile e 50 euro per megawattora rispettivamente nel secondo trimestre del 2026, per poi diminuire a un ritmo relativamente rapido nei trimestri successivi. Nello scenario avverso le interruzioni dell’offerta innescano bruschi rincari ulteriori dell’energia, con il prezzo del petrolio che sale a quasi 120 dollari al barile e quello del gas che si avvicina a 90 euro per megawattora nel secondo trimestre del 2026^[14]. Tuttavia, poiché si assume che i volumi di offerta tornino rapidamente su livelli normali, i prezzi iniziano a diminuire dal quarto trimestre del 2026, convergendo verso le ipotesi dello scenario di base entro il terzo trimestre del 2027. Nello scenario grave, lo shock iniziale molto più marcato dal lato dell’offerta sospinge i prezzi del petrolio e del gas a quasi 150 dollari al barile e 110 euro per megawattora rispettivamente nel secondo trimestre del 2026. Poiché la risoluzione delle turbative dal lato dell’offerta richiede più tempo, l’impatto dello shock sui prezzi è maggiormente persistente, con un calo molto più lento. Le quotazioni del petrolio e del gas rimangono pertanto significativamente al di sopra dei livelli ipotizzati sia nello scenario di base sia in quello avverso nell’intero orizzonte temporale di proiezione. Tuttavia, nonostante la gravità dello shock iniziale, si mantengono entrambe al di sotto del 95° percentile delle densità delle probabilità neutrali al rischio implicite nelle opzioni per gran parte del periodo di riferimento (cfr. anche la sezione 4.1).

Grafico 11

Ipotesi per il profilo dei prezzi delle materie prime energetiche

a) Petrolio	b) Gas
(livello dei prezzi, USD al barile)	(livello dei prezzi, EUR per MWh)

3.2.2 Incertezza

Entrambi gli scenari ipotizzano che l’intensificazione della guerra in Medio Oriente accresca l’incertezza a livello mondiale e inneschi una ridefinizione dei prezzi nei mercati finanziari, sebbene in misure diverse, gravando sui consumi privati, sugli investimenti e sul commercio. Nello scenario avverso l’indice VIX, utilizzato come misura indiretta dell’incertezza globale, aumenta di circa 10 punti a seguito dell’impatto della guerra, per poi tornare gradualmente sui livelli di fine 2025 entro il terzo trimestre del 2026 (grafico 12, pannello a). Si assume pertanto che la volatilità nei mercati finanziari sia di natura temporanea, di riflesso alle attese di stabilizzazione delle condizioni finanziarie in quanto la situazione geopolitica non subisce un ulteriore deterioramento e l’incertezza si attenua. Nello scenario grave l’indice VIX sale di circa 14 punti, sostanzialmente in linea con l’aumento osservato dopo l’inizio della guerra della Russia contro l’Ucraina e durante i passati episodi di tensioni geopolitiche. Pur diminuendo gradualmente nel periodo successivo, la volatilità rimane elevata per un arco di tempo prolungato, rispecchiando la persistente incertezza geopolitica e il fragile clima di fiducia dei mercati^[15].

Grafico 12

Volatilità nei mercati finanziari e shock finanziari

a) Indice VIX	b) Shock finanziari nell’area dell’euro nello scenario grave
(indice)	(punti base e deviazioni percentuali dalla proiezione incondizionata del modello BVAR)

In entrambi gli scenari, l’accresciuta incertezza si traduce altresì in maggiori costi di finanziamento per le banche e le imprese, attraverso le variabili finanziarie, i differenziali obbligazionari e i prezzi delle azioni^[16]. Il forte aumento dell’indice VIX si tradurrebbe in costi di finanziamento significativamente più elevati per le banche e le imprese nell’area dell’euro. Ad esempio, nello scenario grave i differenziali sulle obbligazioni aumenterebbero, in corrispondenza del picco, di circa 70 e 35 punti base rispettivamente per le banche e per le imprese e poi si ridurrebbero gradualmente nell’orizzonte temporale di riferimento dello scenario. Inoltre, le quotazioni azionarie diminuirebbero del 10% per le banche e di circa il 7% per le imprese dell’area (grafico 12, pannello b).

3.3 L’impatto sull’economia mondiale nei diversi scenari

L’impatto sull’attività economica mondiale e sulla domanda esterna dell’area dell’euro sarebbe considerevole. Anche ipotizzando un brusco calo dell’attività economica interna dei paesi del Medio Oriente, l’impatto diretto sul PIL mondiale e sulla domanda esterna dell’area dell’euro sarebbe limitato dati i ridotti pesi basati sull’interscambio commerciale attribuiti alla regione^[17]. Tuttavia, secondo simulazioni condotte con il modello ECB-Global, emergerebbero effetti di freno più sostanziali attraverso i rincari del petrolio e del gas. I prezzi del petrolio sono determinati in un mercato mondiale e quindi una perturbazione in Medio Oriente ne determina un aumento per tutti i paesi. I mercati del gas sono invece più regionali: il gas proveniente dal Medio Oriente è esportato soprattutto verso l’Asia, che è in concorrenza con l’area dell’euro per l’approvvigionamento di tale materia prima. Pertanto, si ipotizza che prezzi del gas più elevati incidano direttamente sui paesi asiatici, sull’area dell’euro e sul Regno Unito, mentre negli Stati Uniti e nel resto del mondo i prezzi aumentano in misura inferiore data la minore esposizione diretta.

L’impatto macroeconomico differisce da uno scenario all’altro in base alla persistenza degli shock energetici e legati all’incertezza. Lo scenario avverso ipotizza che il forte aumento dei prezzi dell’energia e dell’incertezza a livello mondiale sia di natura temporanea e che si riassorba in tempi relativamente brevi. Di conseguenza, gli effetti sull’attività economica reale e sull’inflazione su scala internazionale sono di breve durata, con un calo del prodotto e un aumento dell’inflazione nel 2026 prima della graduale ripresa dell’economia. Nello scenario grave si ipotizzano invece shock più ampi e persistenti, che determinano un indebolimento della crescita economica a livello mondiale, anche negli Stati Uniti, nel corso del 2027 e un aumento dell’inflazione nel breve periodo (grafico 13, pannello a). La reazione della politica monetaria al di fuori dell’area dell’euro frenerebbe la dinamica dei prezzi, ma con ritardo. I paesi più esposti all’aumento dei costi dell’energia, in particolare in Asia, subirebbero maggiori perdite economiche. Per contro, l’aumento dei corsi del petrolio e del gas andrebbe a vantaggio degli esportatori di beni energetici come la Norvegia e il Canada.

Le turbative nelle esportazioni di energia dei paesi del Medio Oriente graverebbero sulla domanda mondiale e, con un certo ritardo, sulla domanda esterna dell’area dell’euro. Sia lo scenario avverso sia quello grave prospettano per i paesi del Medio Oriente limitazioni alle esportazioni di energia e perturbazioni dell’attività economica. L’area dell’euro ha un’esposizione commerciale limitata verso l’Iran e gli altri paesi del Medio Oriente per quanto riguarda i beni non energetici e si ipotizza che non vi siano ulteriori turbative nell’offerta di tali beni. I rincari dell’energia frenano il PIL mondiale e riducono di conseguenza la domanda di esportazioni dell’area dell’euro, sebbene con un certo ritardo. L’aumento dell’incertezza a livello mondiale agisce altresì da freno sull’attività economica globale e sulla domanda esterna dell’area dell’euro attraverso il calo dei corsi azionari e l’indebolimento degli investimenti privati in tutto il mondo (grafico 13, pannello b).

Grafico 13

Impatto sugli Stati Uniti e sull’economia mondiale esclusa l’area dell’euro

a) Stati Uniti	b) Economia mondiale esclusa l’area dell’euro
(deviazione in punti percentuali dal tasso di crescita nello scenario di base)	(deviazione in punti percentuali dal tasso di crescita nello scenario di base)

3.4 L’impatto sull’economia dell’area dell’euro nei diversi scenari

Lo scenario avverso ipotizza che l’impatto sull’economia dell’area dell’euro sia di natura temporanea e che parte degli effetti inflazionistici venga meno, riflettendo il profilo transitorio degli shock (grafico 14). Tali effetti agiscono principalmente attraverso una riduzione del reddito disponibile reale dovuta ai maggiori costi dell’energia, all’indebolimento della domanda esterna e all’inasprimento delle condizioni finanziarie attraverso il canale VIX che incide sulle decisioni di investimento. Secondo simulazioni condotte utilizzando il modello ECB-BASE, la crescita del PIL in termini reali è inferiore di circa 0,3 punti percentuali rispetto allo scenario di base nel 2026 e di circa 0,1 punti percentuali nel 2027. Con la normalizzazione dei prezzi dell’energia e del grado di incertezza, il tasso di variazione del PIL recupera parte del terreno perduto e si colloca su un livello superiore di 0,2 punti percentuali rispetto allo scenario di base nel 2028. Lo shock energetico rappresenta il principale fattore alla base del rallentamento, determinando soprattutto una riduzione dei consumi. Gli effetti di propagazione a livello mondiale, che frenano le esportazioni dell’area dell’euro, e l’incertezza, che grava sugli investimenti, forniscono altresì un contributo. L’inflazione complessiva misurata sullo IAPC è superiore di 0,9 punti percentuali nel 2026 a causa dei rincari dei beni energetici. Poiché le quotazioni dell’energia diminuiscono piuttosto rapidamente partendo da livelli elevati, l’inflazione complessiva misurata sullo IAPC risulta superiore di 0,1 punti percentuali nel 2027 ma inferiore di 0,5 punti percentuali nel 2028 a causa delle pressioni disinflazionistiche derivanti dalla rapida normalizzazione dei prezzi dei beni energetici dopo il 2026 in questo scenario.

Lo scenario grave assume un impatto più forte e duraturo dei prezzi dell’energia, cui si accompagnano gli effetti dell’aumento dell’incertezza. La crescita del PIL in termini reali è inferiore di 0,5 e 0,4 punti percentuali rispettivamente nel 2026 e nel 2027, con tassi di variazione sul periodo precedente negativi nel secondo e nel terzo trimestre del 2026 (grafico 14, pannello a). Sebbene lo shock energetico rimanga la determinante principale, anche l’incertezza svolge un ruolo e amplifica la contrazione, unitamente agli effetti di propagazione a livello mondiale. L’inflazione misurata sullo IAPC è superiore di 1,8 punti percentuali nel 2026 e rimane elevata, collocandosi 2,8 e 0,7 punti percentuali al di sopra del livello prospettato nello scenario di base rispettivamente nel 2027 e nel 2028. Gli effetti sull’inflazione misurata sull’HICPX sono maggiori che nello scenario avverso, di oltre 1 punto percentuale nel periodo 2027-2028.

Grafico 14

Impatto sull’area dell’euro per canale nello scenario avverso e in quello grave

a) PIL in termini reali	b) IAPC
(deviazione in punti percentuali dal tasso di crescita nello scenario di base)	(deviazione in punti percentuali dal tasso di crescita nello scenario di base)

Gli scenari incorporano effetti indiretti e di secondo impatto sull’inflazione maggiori di quelli impliciti nelle elasticità basate sui modelli standard per tener conto delle non linearità nella trasmissione ai prezzi e ai salari di forti shock inflazionistici come quelli osservati durante la crisi energetica del periodo 2021-2022. Le regolarità storiche incorporate nei modelli di proiezione quali il modello ECB-BASE e i modelli di proiezione standard utilizzati dalle banche centrali nazionali dell’Eurosistema implicano di norma una trasmissione relativamente limitata degli shock sui prezzi dell’energia agli altri prezzi al consumo. Tuttavia, l’esperienza dell’episodio di inflazione elevata nel periodo 2021-2022 suggerisce la possibilità di una trasmissione considerevolmente maggiore alle varie componenti dei prezzi a seguito di shock inflazionistici insolitamente forti. La trasmissione superiore alle regolarità storiche osservata in tale periodo può essere spiegata da diversi fattori, tra cui l’entità eccezionale dello shock sui prezzi dell’energia, altre potenziali non linearità nel processo di formazione dei prezzi durante periodi di inflazione elevata, dinamiche legate alla riapertura post-pandemica e vincoli di offerta in svariati settori. La ricalibrazione di determinati parametri fondamentali dei modelli consente un rafforzamento dei meccanismi di trasmissione rispetto alla configurazione standard, tenendo conto del considerevole shock sui prezzi dell’energia incorporato nello scenario avverso e in quello grave. In particolare, sulla base delle suddette considerazioni, i parametri dei modelli che regolano la trasmissione dei prezzi dell’energia agli altri prezzi e alle retribuzioni sono modulati in maniera che le elasticità implicite si collochino tra la calibrazione dei modelli utilizzati per lo scenario di base e le elasticità più elevate osservate durante la recente impennata dell’inflazione^[18].

Grafico 15

Prospettive per le principali variabili dell’area dell’euro nello scenario di base e negli scenari alternativi

a) PIL	b) Disoccupazione
(variazioni percentuali sul trimestre precedente, dati trimestrali destagionalizzati e corretti per il numero di giornate lavorative)	(percentuale delle forze di lavoro)
c) IAPC	d) IAPC al netto di energia e alimentari
(variazioni percentuali sui dodici mesi)	(variazioni percentuali sui dodici mesi)
e) IAPC - energia	f) Costo del lavoro per dipendente
(variazioni percentuali sui dodici mesi)	(variazioni percentuali sui dodici mesi)

Un rafforzamento dei meccanismi di trasmissione non solo accresce la risposta iniziale dell’inflazione ma implica altresì dinamiche dei prezzi più persistenti nell’orizzonte temporale della proiezione. Se da un lato uno shock diretto sui prezzi dell’energia costituisce la determinante principale dell’aumento dell’inflazione a breve termine, dall’altro una maggiore trasmissione ai prezzi dei beni alimentari e la presenza di meccanismi di secondo impatto contribuiscono a determinare pressioni inflazionistiche più sostenute nel secondo e nel terzo anno del periodo in esame. In assenza di questi meccanismi di amplificazione, la reazione dell’inflazione sarebbe più limitata sia inizialmente – a causa della minore trasmissione – sia negli anni successivi, poiché gli effetti base derivanti dal calo dei prezzi dell’energia determinerebbero una diminuzione più rapida dell’inflazione. Per contro, reazioni maggiori dei prezzi dei beni alimentari ed effetti indiretti e di secondo impatto acuiscono le pressioni sull’inflazione misurata sull’HICPX e generano un aumento più persistente dell’inflazione complessiva, anche in ragione della protratta accelerazione dei salari^[19]. Per quanto riguarda il lato reale dell’economia, una maggiore trasmissione determina inizialmente un rallentamento più accentuato del PIL poiché l’aumento dei prezzi dei beni energetici e alimentari riduce il reddito reale delle famiglie e grava sui consumi, in parte per il tramite della crescita della disoccupazione. Negli anni successivi, tuttavia, l’accelerazione dei salari fornirebbe un certo sostegno al reddito e ai consumi delle famiglie, moderando gli effetti negativi sulla crescita del PIL. Inoltre le aspettative di inflazione più elevate ridurrebbero i tassi di interesse reali, il che sosterrebbe altresì gli investimenti negli anni successivi dell’orizzonte temporale di proiezione.

3.5 Limiti delle analisi di scenario

Queste analisi di scenario non includono reazioni della politica monetaria o di bilancio, che attenuerebbero gli effetti sull’inflazione, come pure altri canali che potrebbero incidere sull’impatto macroeconomico. Seguendo la convenzione standard per le analisi di scenario nelle proiezioni degli esperti, gli scenari ipotizzano che le politiche monetaria e di bilancio siano invariate rispetto allo scenario di base. I considerevoli aumenti dell’inflazione, in particolare nello scenario grave, sarebbero verosimilmente compensati in parte da misure di politica monetaria o di sostegno di bilancio più restrittive che potrebbero far scendere i prezzi al consumo dell’energia così come osservato nell’episodio di inflazione elevata del periodo 2022-2023. Altri canali non esplicitamente inclusi nelle analisi comprendono: perturbazioni degli scambi di beni non energetici per il tramite di vincoli dal lato dell’offerta; effetti sui prezzi delle materie prime non energetiche quali i fertilizzanti o l’alluminio; un possibile impatto positivo sul turismo nei paesi dell’area dell’euro che potrebbero trarre beneficio da flussi turistici altrimenti diretti in Medio Oriente; effetti derivanti dalle pressioni migratorie connesse a una potenziale crisi di rifugiati.

4 Analisi di sensibilità

4.1 Profili alternativi dei prezzi dell’energia

Profili alternativi per i prezzi delle materie prime energetiche suggeriscono significativi rischi al rialzo per l’inflazione nello scenario di base delle proiezioni, specialmente nel breve periodo. Lo scenario di base delle proiezioni si fonda sulle ipotesi tecniche illustrate nel riquadro 2. Data l’elevata incertezza che contraddistingue i prezzi dell’energia a causa della guerra in corso in Medio Oriente, oltre al 25° e al 75° percentile applicati di consueto, questa analisi di sensibilità considera altresì un profilo alternativo al rialzo e uno al ribasso calcolati con il 5° e il 95° percentile delle densità delle probabilità neutrali al rischio implicite nelle opzioni per il prezzo sia del petrolio sia del gas^[20]. Le densità delle probabilità implicite nelle opzioni indicano che i rischi a breve termine per i corsi petroliferi sono fortemente orientati verso l’alto. Ciò riflette i timori degli investitori riguardo all’eventualità che i flussi di petrolio attraverso lo Stretto di Hormuz, i quali rappresentano circa il 20% delle forniture mondiali e sono già perturbati, siano ostacolati per un periodo prolungato, con possibilità limitate di reindirizzamento delle spedizioni nel breve periodo (grafico 16). In tale situazione, la stessa produzione di greggio potrebbe essere alla fine ridimensionata a causa dell’insufficiente capacità di stoccaggio. In aggiunta gli operatori di mercato temono altresì che gli attacchi militari possano danneggiare la capacità di produzione di petrolio a livello regionale, con effetti più persistenti. Per contro, la percezione del rischio su orizzonti maggiormente lunghi rimane lievemente più bilanciata e questo potrebbe indicare che nelle attese degli investitori il conflitto rimarrebbe contenuto. Le densità delle probabilità implicite nelle opzioni segnalano altresì elevati rischi al rialzo per i prezzi del gas, dato che circa il 20% dei flussi mondiali di GNL transita attraverso lo Stretto di Hormuz. In termini percentuali rispetto allo scenario di base, i rischi al rialzo appaiono più pronunciati per i prezzi del gas che per quelli del petrolio riflettendo l’attuale livello storicamente basso delle scorte di gas in Europa. Viene altresì condotta un’analisi basata su ipotesi di prezzi costanti sia per il petrolio sia per il gas. In ciascun caso si calcola un indice sintetico dei prezzi dei prodotti energetici (una media ponderata dei profili per le quotazioni del petrolio e del gas) e si valutano gli effetti utilizzando modelli macroeconomici della BCE e dell’Eurosistema. I risultati medi ottenuti con questi modelli sono riportati nella tavola 6. Tali risultati si basano sui modelli utilizzati in modalità di proiezione standard ed escludono eventuali maggiori elasticità connesse a effetti indiretti e di secondo impatto, che sono incluse negli scenari legati alla situazione in Medio Oriente presentati nella sezione 3.

Grafico 16

Profili alternativi delle ipotesi relative ai prezzi dell’energia

a) Ipotesi per il prezzo del petrolio

(USD al barile)

b) Ipotesi per il prezzo del gas

(EUR per MWh)

4.2 Profili alternativi del tasso di cambio

Profili alternativi per il tasso di cambio suggeriscono la possibilità di un ulteriore apprezzamento dell’euro, specialmente a medio termine, e indicano di conseguenza alcuni rischi al ribasso per la crescita e per l’inflazione. Le ipotesi tecniche per i tassi di cambio nello scenario di base delle proiezioni sono mantenute costanti nel periodo in esame. Un profilo alternativo al rialzo e uno al ribasso sono stati calcolati con il 25° e il 75° percentile delle densità delle probabilità neutrali al rischio implicite nelle opzioni per il tasso di cambio dollaro/euro all’11 marzo 2026, da cui emergeva un orientamento verso un apprezzamento modesto dell’euro (grafico 17). Gli effetti di questi profili alternativi sono valutati utilizzando modelli macroeconomici degli esperti della BCE e dell’Eurosistema. La tavola 7 mostra l’impatto medio sulla crescita del prodotto e sull’inflazione risultante da tali modelli.

Grafico 17

Profili alternativi per il tasso di cambio dollaro/euro